本周三，国务院常务会议针对缓解国内“融资难、融资贵”问题提出十条举措以后，中国人民银行随即“意外”宣布降息。这是央行28个月以来首次降息，全球市场为之欢腾，看起来面对经济下滑，中国政府开始祭出刺激经济的“大招”了。然而情况真的如此吗?我们认为，这次“非对称”降息并非是中央政府对经济增长下滑的忍无可忍(特别是就业仍保持稳定增长)，而可能更多是中央政府对金融改革缺乏内生性动力的忍无可忍(尤其是传统银行业对转变发展模式的怠慢)。当然我们不否认降息能刺激经济增长，但在新一届政府的执政理念下，经济增长的质量、降低实体经济融资成本、防范系统性金融风险都远比速度来得重要，而这两者的关键可能都是从体制上增加金融系统配置资源的效率，如果降息能同时促进金融改革，同时又能附带刺激短期经济增长，那明显是个一箭双雕的政策选项。今非昔比，降息政策在不同环境下理应有完全不同的效果。
不搞“水漫金山”不等于不降息
鉴于市场一直把中央重申的不搞“水漫金山”，解读成极高的“降准降息”门槛，所以本周央行的降息举措颇令市场意外。我们认为不搞“水漫金山”不等于不降息。首先要搞清楚什么是“水漫金山”。“水漫金山”应该是大量的信贷资源流向了低效益的经济部门，具体的说就是在“4万亿”的刺激下，大量的信贷资源流向了房地产、地方政府融资平台和两高一剩行业，这不仅消耗了经济的内在活力，还累积了大量的金融风险。因此，避免“水漫金山”的关键不是麻木地避免“放水”，而是要把保证信贷流向高效率部门的“篱笆”筑起来。
当前，防止信贷资源大量流向房地产、地方政府融资平台和两高一剩行业的“篱笆”看起来已经现雏形了。房地产方面，楼价只涨不跌的社会认知已经逐步被打破，供过于求的中期趋势已经确立，甚至出现房地产开发商破产的迹象，银行业的风险偏好已经出现转变，一条市场导线的“篱笆”已经出现。地方政府融资方面，中央政府已经要求硬化地方政府财政预算，剥离地方政府融资平台的融资功能，划清政府与市场的界限，地方政府干预信贷配置的政策“篱笆”也已经出现。而且鉴于两高一剩行业与房地产热和地方政府追求政绩冲动有着密不可分的联系，加上反腐和机构改革增加了政策的落实力度，两高一剩行业的“篱笆”也出现了。
其次，这次不对称“降息”其实降得幅度非常有限，因为实际上只是下调了存款基准利率(在“抢存款”形式愈加激烈的背景下，下调存款基准利率看起来是杯水车薪的)，同时虽然下调了贷款基准利率，但鉴于贷款利率的管制已经完全放开(这最多增加了企业在与银行贷款谈判中的议价能力)，即期收益最大莫过于房奴们。鉴于这次是不对称降息，其实就是迫使银行向消费者让利，促进信贷向消费端的倾斜。正如我们以前分析的，打压非标渠道，集中关注消费端信贷，增加消费端的议价能力，迫使生产者调整价格，才能促使中国经济存量的“盘活”。有保有压，也保证了经济结构的稳定转型。
增加银行业创新的内在动力加速利率市场化改革
中国经济的结构性问题归根到底在于信贷资源配置效率的低下，不仅是信贷流向了低效率的经济部门，而且配置资源的成本过高，后者大约可以理解为银行业的息差收入过高。
下图：2014年三季度/2013年四季度各种类型利率对比(来源：国泰君安)
下表：贷款利率上浮/下浮比例
过去一年多以来，中央一直强调要降低实体经济的融资成本，特别是今年下半年，央行推出各种措施拉低了债券收益率，尤其是长端的收益率，然而贷款利率却并未降下来，银行业(尤其是四大银行)的净息差还在放宽。银行业的净息差“逆势”放宽可能存在一些客观原因，比如说中长期贷款比重的增加(其实收益率曲线是极为平坦的)，存贷比约束增加了放贷的成本(与购买债券相比)。无论客观原因何在，贷款利率上涨都是中央无法接受的效果，这说明了银行业更多还在遵循过去的营业模式，简单地把负债成本上升转嫁给贷款者，尤其是四大银行。而这次非对称降息明显增加了银行业内部创新的压力。
首先，这次降息扩大了存款利率上浮的波动范围，从0.3%放大到0.55%。虽然银监会过去一直强调存贷比不是约束放贷的因素，因为整个银行业的存贷比仍远低于75%，然而具体的情况是，创新意识最强的股份制银行很多都接近了存贷比的极限。非市场因素限制了竞争明显不利于金融改革，而放宽了存款利率的波动范围，很明显增加了受制于分行少吸存能力弱股份制银行的竞争力(因为股份制银行效益更高，能承担更高的负债成本)，让更多的存款流向股份制银行，明显会增加整个银行体系的信贷配置效率。从另一个方向说，这次费对称降息也证明了，中央敢于牺牲四大银行的利益，促进金融改革。
更重要的是，这次非对称降息可能增加了传统银行业改变经营模式的内在压力。提高信贷资源配置效率，不仅要约束信贷流向了低效率的经济部门，还要降低配置的成本，即息差收入应该降低。问题是，如果息差降低了，应该如何保证金融体系的稳定了，也就是说，怎么保证银行业的盈利能力呢?按照前央行行长刘士余讲话的思路，很明显，当前银行业高度依赖吃息差的经营模式应该改变，从吃息差转变成交易性银行，其中的关键就是资产证券化。首先对银行自身来说，资产证券化能释放中国银行业资产负债表中潜在的利润，分散了风险，缓解了银行业不断增加资本的压力。其次对整个金融系统来说，如果盘活了资产证券化这个通道，那么债券市场和贷款市场就打通了，当前债券收益率的下滑无法传导到贷款市场正是两个市场相互隔绝的原因。在证监会和银监会先后宣布把资产证券化从审批制改成备案制以后，这次非对称降低明显增加了银行业内部大力使用资产证券化工具的动力，因为净息差存在巨大的压力，不仅央行的非对称降低带来的政策压力，而且利率市场化短期内肯定会造成负债成本的上升，特别是对四大国有银行来说，过去依赖与政府和国企良好关系吃息差的好日子可能渐渐地一去不回了。
再一次，不应该低估中央改革的初衷。
