兴业研究认为，由于居民收入水平提升、人民币汇率强势等原因，人们更多选择境外消费，并对国内消费造成一定的挤出。此外，在本轮经济反弹中，中间收入群体的收入相对社会总体水平出现了相对下降。
2017年上半年，我国社会消费品零售总额累计增长10.4%，与2016年全年增速持平。平稳的消费看似是经济增长的压舱石。然而，国家统计局从2013年开始统计的一组城乡一体化调查数据显示，上半年我国居民人均消费支出的名义增速却从去年全年的8.9%下降至7.6%。
事实上，从与GDP统计中的居民最终消费支出的一致性来看，是居民人均消费支出而不是社会消费品零售总额与GDP统计中的居民最终消费支出走势更为一致。可能的原因是，社会消费品零售总额的统计口径遗漏了大量的服务业消费[1]。因此，今年上半年我国居民消费恐怕确实是放缓的。
不过，随着名义GDP的反弹，今年上半年我国居民人均可支配收入的名义增速从去年全年的8.4%上升至8.8%，与居民人均消费支出增速的走势显著背离。从历史经验看，虽然这两组数据的单季变动方向时有不一致，但连续两个月背离且落差扩大至1.2个百分点的情况并不多见。我们的研究发现，这对矛盾的背后或许恰恰隐藏着我国消费端和收入端的某些结构性变化。
从消费端看，对居民消费支出的调查数据有可能遗漏部分的境外消费。我国的国际收支平衡表显示，今年上半年我国境外旅游支出达到8964亿元，如果用它除以2016年底的我国总人口数13.83亿人，即可大致地估算出上半年我国居民人均境外旅游支出为648元/人。然而，居民消费支出查数据显示，上半年居民人均教育文化旅游类支出总共只有869元/人。我们由此推测，大部分的境外旅游和境外教育支出可能没有反映在居民消费支出的统计中。
如果将上述数据转化为增速，就可以观察到一个更有趣的现象。居民人均境外旅行支出增速和居民人均教育文化娱乐类支出增速之间竟然存在一定的负相关关系。这或许意味着，由于居民收入水平提升、人民币汇率强势等原因，在同等情况下，人们更多地选择境外消费，并对国内消费造成一定的挤出。
今年第二季度，居民人均境外旅游消费增速从第一季度的7.2%大幅反弹至15.0%；几乎与此同时，居民人均教育文化旅游支出增速则从第一季度的13.4%回落至10.0%。但是如果将境外旅游消费加回，调整后的居民人均教育文化娱乐类支出在今年第二季度是回升的。该指标与居民人均可支配收入的历史走势相关性也得到了大幅的提升。
如果将境外旅游支出加回到整个居民的人均消费支出中去，不难发现，今年第二季度的居民人均消费支出增速也是回升的。这意味着，境外旅游的增长可能在一定程度上解释我国居民收入与消费支出的背离。
由于境外消费的可靠数据不易获得，上文仅以旅游消费为切入点展开分析。但在现实中，消费需求的外溢可能不仅仅存在于旅游行业，即不排除他境外消费对国内消费造成更大挤出的可能。
从收入端看，尽管今年上半年居民人均可支配收入“均值”的增速是回升的，但市场往往忽略统计局公布的另一个指标：居民人均可支配收入的“中位数”。
中位数是指按顺序排列的一组数据中居于中间位置的数值。假设甲、乙、丙分别代表了三个不同收入水平的人群：甲的人数为300人，人均可支配收入是1000元/月；乙的人数为500人，人均可支配收入是5000元/月；丙的人数为200人，人均可支配收入是20000元/月。那么，人均可支配收入的“均值”应为6800元/月，但“中位数”却应该是5000元/月。因此，人均收入的中位数，由于不受低收入者和高收入者收入数据的影响，能够更真实地反映中间收入群体的收入水平。
今年上半年，居民人均可支配收入“中位数”的增速从去年全年的8.3%放缓至7.0%。事实上，近两年来人均可支配收入“中位数”放缓的幅度明显大于居民人均可支配收入“均值”。特别是从2016年第一季度开始，收入“中位数”的增长速度就开始一直低于“均值”。这意味着，在本轮经济反弹中，中间收入群体的收入相对社会总体水平出现了相对下沉。
此外，基于统计局公布的“外出务工劳动力月均收入”数据计算的名义增速显示，外出务工劳动力月均收入与居民可支配工资性收入增速在2014-2015年较为接近（前者在个别季度增长略快）。然而，从2016年下半年开始，外出务工劳动力月均收入的增速开始显著低于居民可支配工资性收入。考虑到大多数外出务工人员或属于低收入者，上述现象与前述“低收入者收入可能出现相对的下沉”的推测一致。
更有趣的是，2014年以来居民人均可支配收入中位数的走势与城镇登记失业率的走势基本一致。由此折射出更多的就业是以中低收入者的收入放缓为代价的。比如，此次对过剩产能少有整厂关停，而是选择关停部分生产线，这意味着工人赖以就业的单位仍然存在，从而不会表现为失业，但收入却会因为生产负荷不满而下降；又比如，在电商冲击下，不少原有商场服务员转变为小摩托配送者，也可能出现了收入下降。这从另一个角度支持我们此前的判断：需求对本轮名义GDP及企业利润反弹的贡献微弱。[2]
2014年以来，居民人均消费支出与居民人均可支配收入中位数的走势总体一致，而这种相关从2016年第一季度收入的中位数下穿均值之后，得到了进一步的提高。由此折射出2017年上半年的居民消费可能主要受中下收入者收入进一步放缓的拖累。
注：
[1]根据统计局的官方解释，“社会消费品零售总额指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。”
[2]详见《兴业研究宏观报告：臧否新周期：一个工业利润角度的实证分析20170816》。
