两只“猫”如何逼出一群擅长打游击战的“硕鼠”？操盘模式的“路径依赖”成为解锁的关键。从上交所、深交所发出的一张张独立的问询函里，新财富发现了一些令人震惊的并案线索，上海电气、海高通信、新海宜、华讯方舟、中利集团、宏达新材、国瑞科技、中天科技、凯乐科技、汇鸿集团、宁通信B、泽达易盛等上市公司，如何卷入同一场“游戏”？
本文略长，但整个过程将和探案一样，层层递进。来体验下经侦悬疑剧本杀吧，百亿现金打造。
新财富抽丝剥茧发现，“隋田力控制的供应商——上市公司平台——国企客户”为最常见的交易链条。理解这些交易，最重要的无疑是弄清楚“谁出钱，谁收钱”。
总结来看，其路径大致是：国企客户支付10%的货款，要求上市公司从星地通等指定的供应商处采购设备，上市公司则向供应商预付100%货款。一旦客户欠款，则由上市公司承担高昂的坏账。而提前拿到100%预付款的星地通等，稳赚不赔。其所到之处，一片狼藉，与之交易的众多上市公司形成巨额坏账，遭遇ST、年报问询函、监管函。
这个游戏到底怎么玩？众多上市公司为何甘心主动“请君入瓮”？
2021年7月6日，上海电气（601727）发布公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。
7月27日晚，上海电气党委书记、董事长郑建华因涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查。
（相关新闻：上海电气董事长被查！数月前原副总裁刚刚被调查）
上海电气此前曾因子公司爆出87亿应收款、78亿股东借款，而震惊市场。
2021年7月14日，ST新海（002089，原名新海宜）发布公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司进行立案调查。
2021年7月14日，*ST华讯（000687，原名华讯方舟）发布公告，收到中国证监会河北监管局下发的《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，因公司业绩造假，华讯方舟被处以60万元罚款，其实控人吴光胜被处以30万元罚款，10年市场禁入，多位造假时在任的董事、独董、高管也都被处以不同金额的罚款。
2021年7月16日，国瑞科技（300600）爆出1.67亿元应收账款坏账。
2021年7月21日，中天科技（600522）爆出21.35亿元预付款对应的原材料交付不及预期；5.12亿元应收账款逾期等。
2021年7月23日，凯乐科技（600260）公告称，供应商逾期供货合同金额达11.51亿元。
神奇的是，这一切都与一位自然人密切相关。
随着进一步顺藤摸瓜，新财富发现，这位神秘自然人控制的关联公司与数家国企，总是如影随形，联袂出场，现身多家上市公司的供应商或客户名单中，甚至波及新近IPO的科创板上市公司。
通过追寻它们在ST新海、*ST华讯、中利集团、国瑞科技等公司中历年的操作轨迹，或许可以为上海电气子公司80余亿惊天坏账的事件，拼出一幅相对完整的逻辑推演拼图。
01
引子：上海电气的80亿坏账
2021年5月31日晚，上海电气发布了一份让资本市场惊掉下巴的公告。
2015年上海电气年报里，低调地出现了一家新设立的子公司——上海电气通讯技术有限公司（简称“电气通讯”），当年，上海电气对其新增投资2000万元。在上海电气50余家子公司里，电气通讯排最后一名，账面价值在上海电气当年1620亿元总资产里的占比只有万分之一。
5年后，这个不起眼的子公司一口气给上海电气带来“最极端情形下”80余亿元的损失。谁“导演”或者无意间“触发”了这场巨亏？
任何违法违规行为，动机都是第一位的，几十亿应收款坏账背后，谁是获利方？新财富从分析电气通讯的利益相关方入手，即股东、上游供应链、下游客户。
02
线索卡之股东：电气通讯6成股权为自然人持有
电气通讯的股东方中，上海电气持有40%股权，其他60%股权，由5家民营股东持有。追溯这些民营股东的实控人，均为简单的自然人（表1）。
表1：电气通讯6家股东的实控人背景
资料来源：Wind企业数据库，新财富整理
其中，电气通讯的第二大股东上海星地通通信科技有限公司（简称“上海星地通”），由两名自然人持股，分别是隋田力（持股90%）、邹旬一（10%）。这家公司持有电气通讯28.5%股权。据Wind企业数据库，隋田力还持有30余家公司股权。
第三大股东鞍山盛华科技有限公司，往最上层追溯，股东分别为王吉财（50%）、北京嘉木太平基金管理有限公司（40%）、高红（10%）。据查，北京嘉木为循环持股，即北京嘉木持有嘉木资本80%股权，而嘉木资本又持有北京嘉木100%股权。
第四大股东北京富新丰源贸易有限公司，股东分别为吴宝森（50%）、郭晓华（50%）。该公司持有电气通讯8.5%股权。
第五大股东上海东骏投资管理有限公司，由自然人梁山100%持有。该公司持有电气通讯8.5%股权。有意思的是，交叉对比Wind企业数据库的相关信息，可以发现，东骏投资注册时使用的手机号码，同时用于注册4家不同公司，其中两家为投资公司，两家为商业服务类，而它们表面上看起来从股东到法定代表人并无关联。这种情况，通常出现在批量注册皮包公司，以达到特殊目的之时（图1）。
图1：电气通讯的第五大股东“东骏投资”与其他三家公司使用同一个电话号码注册
资料来源：Wind企业数据库，新财富整理
电气通讯的第六大股东上海奈攀企业管理合伙企业（有限合伙），股权结构最有玄机，由隋田力、梁山、王吉财、吴宝森这4位民营股东方的实控人分别持有19.96%，形成利益共同体。而电气通讯的法定代表人、总经理沈欣持有3.83%股权。
此外，2018年6月，高红、王吉财、北京嘉木（电气通讯第三大股东实控人）及吴宝森（电气通讯第四大股东实控人）又共同设立了一家新的公司：宁波梅山保税港区嘉木满誉投资合伙企业（有限合伙）。
分析上海电气通讯的股权结构可知，虽然上海电气持有其40%股权，为第一大控股股东，但后面的几大民营股东合计持有60%股权，且形成了利益共同体。在这种情况下，对于电气通讯，上海电气的控制力和话语权，或许没有看上去的那么强。
在民营股东中，隋田力控制的上海星地通，持有电气通讯28.5%股权，在持有电气通讯8.5%股权的上海奈攀中也持股19.96%；此外，从所在行业来看，星地通处于通讯设备行业，而其他民营股东则主要是投资类背景。从股权和业务线来看，隋田力无疑是民营股东中最有话语权的。
03
线索卡之债主：86.7亿巨额应收款！
良好运营的国企当老赖？
分析完电气通讯的民营股东，我们再来看看那些“欠钱不还”的债主们。
上海电气公告显示，截至2020年12月31日，电气通讯总资产101亿元，净资产13亿元，而应收账款则合计为86.7亿元，高达净资产的6倍还多。
据上海电气公告，其中44.6亿元应收款有迹可循。电气通讯目前已向上海市第二中级人民法院、上海市杨浦区人民法院提起诉讼，请求判令被告北京首都创业集团有限公司、北京首都创业集团有限公司贸易分公司、哈尔滨工业投资集团有限公司、富申实业公司和南京长江电子信息产业集团有限公司向自己合计支付货款446294.76万元及违约金。截至公告日，法院已经依法受理电气通讯公司提起的上述诉讼（具体内容详见《上海电气关于子公司重大诉讼的公告》）。
值得注意的是，这些被告无一例外，均为国企背景，如首创集团为北京国资委100%持有，最近10年持续盈利，且2020年净利润高达39亿元；而富申实业公司实控人为“上海市人民政府第五办公室”。
数家知名国企集体当“老赖”，背后究竟有何隐情？电气通讯与它们之间究竟发生了什么交易？若是正常的商业往来，为何有意赖账不还？
由于相关公告并未披露电气通讯的供应商，所以到现在为止，电气通讯的三大利益方“股东、供应商、客户”，我们只了解到股东、客户的基本情况。86.7亿元的应收账款究竟如何形成？怎么把漏掉的交易拼图拼上？任务艰巨。
有一个词叫做“路径依赖（Path-Dependence）”，是说技术演进或制度变迁也有类似物理学中的惯性。在商业世界，“路径依赖”同样存在。80余亿应收账款的形成背后，是否藏着特殊的盈利模式？深挖相关股东、客户的过往交易情况，将成为解锁的关键点。
随着调查的进一步深入，新财富发现，电气通讯的民营股东和本次被告的客户之间，显然还有着更多、更隐秘、更长期的巧合关系。
04
关键玩家：谁是隋田力？
电气通讯的第二大股东，上海星地通及其实控人隋田力，由于在几大民营股东中的特殊话语权，以及频繁的商业和资本运作，率先进入了我们的视野。
其简历显示，隋田力，男，1961年8月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1979年1月至1994年5月，在部队服役；1994年5月至1998年10月，任江苏省政府公务员（海高通信2020年报）。1998年之后，隋田力进入星地通研究所，此后转行商界，星地通是其主要的舞台之一。
丰富的人生经历，或为隋田力铸就了旁人难以复制的资源优势。但若单从上市公司来看，他目前仅控制了一家新三板企业海高通信（839211.NQ），当前其市值仅有1.2亿元。
隋田力和1988年出生的刘青（隋田力配偶的弟媳）为一致行动人，二者共同持有海高通信48.15%股权（图2）。
图2：海高通信的股权结构
资料来源：公司公告，新财富整理
海高通信主要从事两方面的服务，一是在专网业务领域，为专网通信设备生产商提供设备配套软件解决方案，这部分需求客户主要为政府、公共安全部门；二是在“公网”业务领域，向电信运营商提供网络运维管理、综合服务保障及大数据等核心业务系统的全面解决方案。
2016、2017年，海高通信前五大客户贡献了营收的8成以上，但其业绩近5年下滑得厉害，营收从2016年的3.2亿元下降到2020年的0.7亿元，过去两年的增速分别是-37%、-26%；而净利润则从2018年的1.2亿元下滑至2020年的0.2亿元，过去两年的增幅分别是-51%、-50%（图3、4）。
图3：海高通信近5年营收及增速
资料来源：Wind，新财富整理
图4：海高通信净利润及增速
资料来源：Wind，新财富整理
2018年，新宏泰（603016）曾抛出18亿元收购海高通信100%股权的方案。很快，上交所针对收购溢价率高达8倍、海高通信大客户过于集中等问题发起了问询函。2019年3月，该重大资产重组方案中止。
值得一提的是，在收购之前的2015年11月到2017年2月，隋田力控制的星地通及赛普工信一共斥资1274万元，获得海高通信合计36%股权。如果新宏泰的18亿元收购得以成行，那么，隋田力所持的36%股权，账面价值将达到6.48亿元，3年的投资收益率高达48倍。
回头来看，新宏泰的中小股东是幸运的。拟收购时，海高通信股东方承诺，2018-2020年净利润将分别不低于1.2亿、1.5亿、2亿元，而实际上，2020年海高通信净利润仅实现0.2亿元，是目标值的1/10。
尽管如此，海高通信看起来，是个不差钱的主儿。
梳理海高通信历年公告可见，2016-2019年间，其曾多次向江苏中利电子（中利集团子公司）、苏州新海宜（现更名为苏州赛安电子技术有限公司，为ST新海孙公司）两家公司“放贷”，仅2019年，其就借给苏州新海宜合计1亿元，年利率10%。据新财富统计，这些贷款可给海高通信合计贡献2000万元放贷收益（表2）。
海高通信为何要向这两家公司“放贷”呢？这其中是否有更多的关联交易？我们接下来的调查转向了这两家公司，这里暂且按下不表。
表2：海高通信历年发放贷款对象、金额及利率
资料来源：海高通信历年公告，新财富整理
05
核心公司：神秘星地通
单看海高通信，隋田力似乎称不上是资本江湖里的厉害角色。
但隋田力控制的星地通，也就是此次爆出80余亿应收账款巨雷的电气通讯的二股东，就有意思多了。它先后与多家上市公司产生了“神秘”交易。
新宏泰相关收购公告显示，2011年，隋田力与邹旬一共同设立星地通，注册资本3000万元，其中，隋田力持股90%，邹旬一持股10%。至2018年6月，星地通注册资本已飙涨10倍，达到了3亿元，不过隋、邹二人的股权比例不变。海高通信主要从事通信软件，而星地通主要从事通信行业硬件贸易业务。
同时，这份公告还提及，星地通的财务数据因为“申请军工涉密信息披露豁免”，而未予披露。
在浩瀚的A股海洋里，星地通如鱼得水，频频出现在数家上市公司的前五大供应商、前五大客户、前五大预付款对象名单中。
但与其合作的对象，如今多数处境不妙，业绩暴雷、ST、年报非标、监管层的问询函监管函……纷至沓来。直到此次，上海电气的子公司电气通讯，以83亿应收账款浮出水面，成为“关联公司”中损失金额最高的一个。
梳理过往交易案例，特殊通讯设备业务、国企客户、指定原材料采购、高预付款、高应收账款，是与星地通合作的上市公司相关业务的主要特征。
06
*ST华讯：星地通与富申实业再次出现，是巧合吗？
和星地通打交道的公司里，*ST华讯是出场次数最频繁的一家。2014年三季度之前，其大股东为中国恒天集团有限公司，后者为机械设备领域的大型央企；2014年底，深圳市华讯方舟科技集团入主，成为大股东，该公司转而从事军事通信应用领域相关产品及系统的研发、生产和销售。
2016-2019年间，上海星地通都位列*ST华讯预付款第一名，各年度预付款余额分别高达5.39亿、5.99亿、3.11亿、1.73亿元，基本占*ST华讯对外预付款的8-9成（表3）。也就是说，上海星地通是*ST华讯的重要供应商。
表3：2016-2019年间，*ST华讯按预付对象归集的预付款情况
资料来源：公司年报，新财富整理
这些高额预付款，引起了深交所的关注和问询函。2019年年报问询函中，深交所指出，“年报显示，报告期末你公司前五名预付账款总额19,075.92万元。审计报告显示，报告期末南京华讯预付上海星地通通信科技有限公司、……余额为17,329.31万元，年审会计师就上述预付款实施了函证、检查等审计程序，其中上海星地通通信科技有限公司的回函与其他信息未能相互印证，其他单位未能取得回函或回函不符，无法实施其他替代程序，因此年审会计师无法判断上述预付款项余额的恰当性。”
正是在向上海星地通提供高额预付款的同时，*ST华讯的营收开始起飞。2016年，*ST华讯的营收从2015年的8.8亿元涨至15.1亿元，跳涨了6.3亿元；而2016年末，*ST华讯对上海星地通的预付款期末余额高达5.4亿元，与当年增量营收之间比重高达86%。
在正常的商业逻辑中，*ST华讯之所以会支付高预付款，说明了上海星地通在产业链上具有极强话语权。
但好景不长，到了2019年，*ST华讯营收陡降至2.5亿元，而其账上却仍挂着支付给上海星地通1.7亿元的预付款。
2020年，上海星地通从年报中消失，而*ST华讯的营收萎缩到了0.5亿元（图5）。
图5：2015-2020年间*ST华讯预付款与营收之间关系
数据来源：公司历年年报，新财富整理
那么，*ST华讯暴增的营收，来自哪些客户？
我们继续整理其前五大客户的名单，可神奇的是，恰好在2016-2019年，*ST华讯对星地通高额预付款的时期，其前五大客户变成了商业秘密，不予显示。而在此前后的2014、2015、2020年，则正常显示（表4）。
表4：*ST华讯2014-2020年前五大客户名单
资料来源：Wind，新财富整理
尽管在客户名单中，我们没有找到更多线索。不过，感谢深交所对*ST华讯2019、2020年年报发起了问询函，*ST华讯不得已披露了更多信息。
而在问询函中，我们发现了另一个熟悉的名字：欠下上海电气通讯高额应收账款的富申实业公司，在2019年时为*ST华讯的重要客户，但其业绩没有得到会计师事务所的审计认可。
以下这段内容摘抄自深交所对*ST华讯的年报问询函，问询对象是其审计机构大信会计师事务所：“5、贵所出具的2019年度审计报告中称‘报告期内，贵公司全资子公司南京华讯方舟通信设备有限公司（简称“南京华讯”）向富申实业公司销售商品，确认营业收入2.09亿元，毛利3,452.38万元。我们实施了检查、函证、访谈等程序，取得了富申实业公司交易和应收账款询证函回函，但与货物验收单、访谈等相关信息存在不一致，我们无法判断交易的真实性，以及相应的收入确认与成本结转是否恰当’。请问贵所取得的公司与富申实业公司交易和应收账款询证函回函，与货物验收单、访谈等相关信息存在不一致的具体情况？”
从这几份问询函中可以看到，*ST华讯与上海星地通、富申实业公司均有交易，且能拿到星地通、富申的回函，但交易信息没有得到审计师的认可。
2020年11月19日，*ST华讯发布公告称，经自查，公司全资子公司南京华讯存在利用虚假合同虚增2016年及2017年营业收入及净利润的情形。经公司初步计算，如采用追溯调整法，2016年、2017年营业收入将分别减少1亿、4.1亿元，而净利润将分别减少0.3亿、1.2亿元。
2021年5月6日，*ST华讯发布了2016-2019年间会计差错更正后的业绩调整公告，在这份公告里，详细披露了各年份的应收账款调整情况，我们进一步掌握了更多关于富申实业公司的情况。
2017年末，*ST华讯的应收账款高达8.2亿元，而欠款方第一大客户为富申实业公司，期末应收款2.45亿元；南京第五十五所、南京普天通信、中电科技等央企子公司也为其欠账大户。
表5：2017年*ST华讯应收账款前五名
资料来源：公司公告
2018年，*ST华讯的应收账款余额合计达到9.86亿元，其中，富申实业公司、南京第五十五所等位居前列（表6）。
表6：2018年*ST华讯应收款明细
资料来源：公司公告
2019年，*ST华讯的整体应收账款余额达8.8亿元，富申实业有高达3.36亿元的应收款未支付。而直到此时，*ST华讯才首次对其计提了620万元的坏账损失准备（表7）。
表7：2019年*ST华讯应收款明细
资料来源：公司公告
2016-2019年，是星地通在*ST华讯年报中出现的4年（4年均为预付款第一名），也是*ST华讯年报中不愿披露客户详情的4年，同样，也正是富申实业公司位列*ST华讯应收账款第一名的4年，亦是*ST华讯业绩追溯调整的4年。
向上游的供应商高预付款，而下游的客户那儿又收不上钱，年末的应收账款余额甚至比营收还高，这么做生意，*ST华讯图什么呢？
这样显然不合常理的商业逻辑下，过去7年中，仅有2016、2017年（正是上海星地通、富申实业开始介入其中的年份），*ST华讯实现了微弱的盈利，而其最近3年的净利润分别是-4.7亿、-15.4亿、-10.7亿元（图6）。2020年6月，其股票“披星戴帽”，被实施退市风险警示。
图6：*ST华讯2014-2020年间净利润（亿元）
数据来源：Wind，新财富整理
*ST华讯的股价也从2015年12月最高点的31.28元/股，滑落至1.9元/股，降幅达9成以上。在这个过程中，不少于10只基金曾出现在其前十大股东名单中，甚至包括社保基金，相关中小投资者损失惨重。
2021年7月14日，*ST华讯董事长吴光胜收到监管函，被处以30万元罚款和10年市场禁入。他控制的华讯集团，发行的超过15亿元债券也已全面违约（表8）。
表8：华讯集团当前违约债券明细
资料来源：Wind，新财富整理
在*ST华讯里，我们虽然看到了第一组巧合机构（富申实业和上海星地通，同样为电气通讯的利益相关方），但线索依然不清楚，*ST华讯和电气通讯之间，有没有可比的关系？其与星地通、富申实业的交易，是否纯粹的市场化购销行为？毕竟，今天来看，*ST华讯的实控人吴光胜可谓损失惨重：公司“披星戴帽”，营收、市值暴跌，母集团全面违约，在资本市场基本是“社死”的状态。
不过，富申实业和上海星地通，是两家活跃进取的公司，我们很快发现了它们更多身影。
07
ST新海：宁波鸿孜取代星地通，富申实业第三次现身
还记得隋田力控制的新三板公司海高通信吗？其曾向两家公司密集发放贷款。一家为江苏中利电子，一家为ST新海的孙公司。
在如今已ST的新海宜中，富申实业公司作为大客户又出现了，不过，星地通并未作为供应商与之联袂现身，取而代之的，是宁波鸿孜。
先来具体看看它们怎么做交易。
ST新海向宁波鸿孜采购原材料，加工后卖给富申实业及北京中电慧声科技有限公司（简称“中电慧声”）。从专网通信设备及贸易收入的营业成本构成来看，其主要的成本都来自原材料，占比高达98.55%，可想而知，ST新海的“加工”环节需要的人工、技术等成本非常低，基本也就是转个手的工序（表9）。
表9：ST新海2017年报中“专网通信产品收入”的营业成本构成
资料来源：ST海宜2017年年报
但这个生意的奥秘是，第一，ST新海的下游客户富申实业、中电慧声等，指定原材料供应商为宁波鸿孜；第二，ST新海向宁波鸿孜采购原材料需要预付款100%，而向富申实业等客户的预收款只有10%。
我们来具体看两个表格。表10为ST新海2017年报中向宁波鸿孜预付3.68亿预付款的具体条款。实际付款日均集中在2017年11-12月间，采购的均为“数据双向通信套件DDC-A1”，每套34580元。根据付款条件，签订合同生效日的5个工作日内，ST新海需100%全额支付预付款，而宁波鸿孜收款后180天内交货。
表10：2017年报中，ST新海向宁波鸿孜主要预付款明细
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理
尽管问询函回复公告中，原本的表格均未统计合计采购和销售量，但根据总价款除以单价计算，ST新海向宁波鸿孜合计采购了10645套“数据双向通信套件DDC-A1”，预付了3.68亿元。
而从该公告的另一个表格里，我们可以看到，ST新海合计向富申实业公司、中电慧视、中电慧声销售了10645套“智能双向数据综合通信终端ITDSC-A1”，合同总价4.88亿元，预收了0.48亿元（表11）。
表11：2017年报中，ST新海主要预收款明细（元）
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理
对应上述采购、销售数据来看，这个生意看上去似乎十分简单。这10645套通信套件，ST新海加点占成本不到2%的人工，可以反手赚1.2亿元，无怪乎其参与其中。
