“国家队”向大陆股市投入上千亿元人民币救市。图为一名投资者在安徽省阜阳市证券交易所大厅观察股市
7月以来的A股大跌，让当局坐不住了。11月6日，中共国务院常务会议称：完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展。这是罕见的。以往多是金融监管部门（如证监会、央行、金融监管总局）谈“救市”，这次由最高行政决策层级直接定调，且首提“完善稳市机制”与“增强内在稳定性”，向市场释放高规格托底与预期管理信号。
不过，市场买不买账就是另外一个问题了。本文认为，7月以来的A股大跌是趋势性的，当局的“稳市”可能局部或暂时起些作用，但从根本上讲是抵挡不住的。这里讲三条理由。
其一，绝大部分上市公司质量太差情况还在恶化
中国上市公司协会数据显示，截至10月31日，5578家公司披露2026年三季报，共计实现营业总收入56.8万亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润总和5.1万亿元，同比增长8.5%。
然而，这种“整体收入温和增长、利润增速快于收入”只是表面现象。《财经》研究员康国亮撰文指出：前三季度，全部A股公司净利润增速中位数为-9.3%；从利润总量看，排名前5%的公司（中石油、四大行、腾讯等）拿走绝大部分利润；从利润增量看，20家头部公司拿走了超100%的利润增量。A股上市公司利润（2026年前三季度）的具体分布：
——前5%头部企业（278家），拿走全市场86.08%的总利润；
——中间45%企业，艰难维持盈亏平衡或微利；
——后50%中小企业（2786家），合计亏损3124.86亿元。
极少数头部企业垄断全市场利润，绝大多数企业在底层苦苦挣扎，这种极端的K型分化，能有效支撑多高的大盘指数？
需要指出的是，近年来K型分化不是在减缓，而是在持续、剧烈地加剧。2021年，A股排名前5%的头部企业拿走了全市场约65%至70%的利润；到2024年，随着新房开工量断崖式下跌和内需转弱，利润进一步向银行、煤炭、电力、三桶油等集中，前5%企业的利润占比冲破80%；到2026年三季报，达到峰值——86.08%。现在的情况是，全市场每赚100块钱，老牌垄断巨头和极少数科技新贵拿走86块，中间的腰部企业分走20块，而剩下一半的中小企业在合伙倒贴钱。
其二，IPO数量多退市公司少实质性推动退市难
美国股市之所以长期指数长牛，其核心秘诀之一是践行了极其残酷的新陈代谢。1975-2025年，美股累计上市超1.6万家，退市超1.7万家。美股（纽约交易所+纳斯达克），年均IPO数量约250至350家，年均退市数量约400至600家（高年份如2023年达933家）。
A股呢？长期是“只进不出”或“多进少出”。2023年起全面推行注册制，弊端严重。2024年“924新规”后强化退市，但迄今仍无显著改观（见下表）。1990年至今，累计上市5500多家，退市总计仅约400家，高达92%以上的公司都还在池子里。这导致了几个恶果。
2021—2026年A股IPO与退市数量对比表
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
2026年
IPO
483
428
313
99
116
132
退市
16
46
45
52
31
24
注：2026年为截至11月
（1）股票数量从几百家迅速膨胀到五千多家，而资金并没有同比例增长，每只股票分到的流动性越来越少；（2）大量原本已经应该被市场淘汰的绩差股、垃圾股、壳公司长期滞留，市场无法完成“资本的集中再分配”；（3）新股上市乱炒，上市后阴跌，剪羊毛效应很强；（4）大量同质化、缺乏技术壁垒的企业IPO，“多一个IPO，就多一个行业内卷制造机”，抑制实体“赚钱效应”。
改变“进多少出”，有很大的难度。固然，进口端——IPO数量，当局可以控制（近日外媒报道证监会叫停IPO）；但是，退市的“善后”问题太大。目前A股公司，退市到老三板后，根据规范程度被限制为每周交易5天、3天或1天，采用集合竞价，经常出现全天零成交，流动性几乎锁死；而且，新进入的投资者门槛过高（50万元资产），导致“无人接盘”。
要突破这个困境，必须推进实质性改革，诸如建立有流动性的“中国版粉单市场”，落地“退市大股东全面清偿与责令购回”（谁造假，谁买单），将“民事破产重整”与“退市制度”深度缝合等等，当局却又不愿真的打破既得利益格局。
其三，AH股溢价率高企当局又几乎没有“主动调整”的能力
当局推动互联互通，沪深港通已较高度发达，这就产生了恒生沪深港通AH股溢价指数（Hang Seng Stock Connect AH Premium Index），来量度同时在内地和香港上市、市值最大且最活跃的中国内地公司（即“AH双重上市企业”）其A股相对于H股的加权平均价差。指数=100，说明“同股同价”；指数>100，说明A股比H股贵（常态）；指数<100：说明A股比H股便宜（罕见）。
AH股溢价指数自2007年发布，走势剧烈波动。2018年后，随着沪深港通的南向资金开始系统性规模配置港股，港股估值被动修复，溢价指数回落至120点附近。2024年2月，由于地缘政治摩擦、美联储维持高利率、国际资金大举撤离港市，内地资金在A股抱团红利股，导致AH溢价指数在2024年飙升至接近160点（阶段性峰值）。2026年初曾跌至118点上下，10月至今再度走阔。10月27日，AH股溢价指数一度冲高至134.26点，创下近17个月以来的新高。这意味着，同一家中国内地的上市公司，在A股（内地股市）挂牌的股票价格，目前整体比在H股（香港股市）挂牌的价格平均贵了30%左右。
AH股溢价率本身并不是导致A股趋势性下跌的直接原因，但它是一个极为敏锐的“引力机制”与“放大器”，AH股溢价率长期高企，对A股整体生态、资金供给和长期走势具有实质性破坏力。（1）港股虹吸内地长线资金：同一家上市公司发行的股票，港股便宜这么多，为什么不去买呢？（2）封死A股上涨天花板：A股核心权重股只要稍露锋芒，就会遭遇跨市场资金的联合狙击，在A股砸盘抛售，同时去港股捞便宜货。（3）上市公司在A股“抽血”、在港股“造血”：在A股高估值溢价时通过定向增发、配股或大股东减持来大举募资，随后，转到港股市场去低价回购并注销H股的股份。结果是让A股丧失独立定价权与赚钱效应。
A股相对H股的溢价率长期维持在高位，其本质是“离岸自由外资”与“在岸受管制内资”对同一资产的定价代差。国内庞大的流动性无处可去，只能堆积在A股（以及当下的储蓄堰塞湖中），从而维系了一个畸高的估值溢价。H股则是全球外资主导的市场，锚定的是美债收益率（无风险利率）和全球地缘政治风险评估。在中美脱钩的背景下，海外长线资金对中国资产给予了极高的“地缘政治风险溢价”，猛砸港股估值（H股大面积破发）。只要中美脱钩不逆转，海外资金就永远不会撤销这个“地缘政治风险溢价”。在一定意义上，AH股溢价指数高企，“是A股趋势性下跌的终极地缘估值锚”。
当局想拉下AH股溢价率，不可能强行让离岸外资去港股“接盘抬价”，只有彻底打开资本管制，允许国内资金自由流出买港股，而这，又会引发人民币汇率崩溃和外汇储备流失，当局绝不会做。
结语
上述的上市公司基本面承压、“进多出少”和AH股溢价高，是A股长期以来未能摆脱“牛短熊长”和趋势性大跌的制度性与结构性根源。当局在这些方面难有作为，A股的前景自然无法乐观。
