万达收购AMC到底值不值？

　　通常，成熟的、低增长区域的公司选择向新兴的、高增长区域进行扩张并购，以获取较高成长性。就像美国的迪士尼公司或新闻集团一直谋求在中国的扩张机会一样，这在商业逻辑上顺理成章，也易于理解。而万达的并购，恰恰与此相反。所以，易凯资本CEO王冉说，需要一个“别的理由”。但直到现在，万达并未给出令人信服的解释。

　　先看看AMC公司的概况。这个拥有92年历史的全美第二大连锁影院公司，在北美的主要都市运营着346家影院，拥有5034块电影屏幕，其中包括2336块3D屏幕和128块I屏幕，是全世界最大的I屏幕运营商。

　　私募股权机构持有AMC的公司股权，包括Apollo全球资产管理公司、贝恩资本、凯雷投资集团、CCMP和光谱股权投资等。交易完成后，万达将持有AMC的全部股权。

　　但AMC公司的财务情况却不容乐观。5月25日AMC发布的年报显示，截至2012年3月29日，在过去的一个财年中，AMC公司的营业收入总计约26亿美元，但是净利润亏损约8200万美元。

　　资产负债结构也同样堪忧。约36.38亿美元的总资产中，归属为股东权益的净资产仅1.54亿美元，负债为34.84亿美元，资产负债率高达95.7%。其中，企业借款约21亿美元，其他长期负债超过4亿美元。

　　万达在收购签约仪式上说，是财务成本过高导致了AMC公司的亏损，收购完成后将着力降低其负债率，并保证管理层的稳定。

　　AMC的年报显示，过去一个财年中，AMC公司企业借款及融资租赁的利息支出约1.67亿美元，不仅侵蚀了9400万美元的全部运营利润，还造成了巨额亏损。

　　因此，降低负债率、减少财务成本，也是万达唯一的选择。万达需要支付的26亿美元中，多少是购买股权，多少是承担债务，双方一直未曾披露，外界也无从知晓。

　　5月25日，王健林接受媒体采访时表示，“这次并购是有相当大的折扣，根本不存在溢价收购的问题。”另外，AMC公司账面上还有2.7亿美元的现金，再加上持有的其他公司的股权，如果将股权变现，万达实际支付只有21亿美元左右。

　　王健林算了一笔账，这次收购相当于用实际支付的21亿美元买来5000块屏幕，每块大约是人民币250万-260万元的价格，比国内每块屏幕350万元的成本低了不少，所以收购是值得的。

　　但考量商业价值的不仅是屏幕的价格，更是投资背后的回报。并购AMC公司是否有价值的关键问题正在于此。

　　美国的院线经营是一个非常成熟，几乎没有什么增长空间的夕阳行业。AMC的经营也是多年没有增长，营收稳定在25亿美元左右。根据“好莱坞在线”的数据，美国2011年的观影人次减少至13亿，为16年以来最低。

　　即使万达偿还了部分债务，降低了财务成本，AMC的经营也大致只能扭亏为盈，维持经营，谈不上有多高的回报。而在中国，最近几年的票房增长维持在35%左右，院线的收益率也在20%以上。

　　两厢比较，250万元每块屏幕，成本低却没有收益甚至面临亏损；350万元每块屏幕，成本高但收益也高。哪里更值得投资，显而易见。

　　同时，影院本身的经营，运营的内容和服务都在同质化，比拼的更多是硬件和价格，而这两块恰恰是侵蚀运营利润的。从这个角度看，影院的投资，需要看重的是市场规模和行业增长潜力。

　　此外，万达收购AMC与吉利收购沃尔沃、联想收购IBM的PC业务不同，它既没有带来核心技术及品牌的提升，也没有带来一个极具增长潜力的市场。从商业逻辑上讲，这是一桩令人费解的收购。

　　根据AMC年报数据推算，万达收购AMC之后，如要扭亏，在短期内至少需要偿还约10亿美元的债务。这与王健林所说的“近期真正掏出来的也就几十亿承担它的债务”也颇为相符。

　　在AMC公司的债务结构中，尚有15亿美元的票据在2014年、2019年和2020年到期。如今新的资本进入，债权人提前赎回几乎不可能。因此，AMC在未来几年的财务成本依然不会低。

　　目前可以肯定的是，万达收购AMC的26亿美元中，承债的资金占据其中绝大部分。另一个疑问由此产生：万达的钱从哪里来？

　　有消息称国内多家银行将支持本次并购。如果大部分资金来自银行贷款，则相当于将AMC负债转为万达集团负债，就集团层面而言，财务成本并未下降，这一宗并购的意义仍不明显。如果大部分资金来源于万达的自有资金，降低AMC的负债后，AMC也只能勉强扭亏，而不能成为万达集团新的现金来源。在地产业务板块受到调控，资金链趋紧的情况下，万达拿出巨额资金收购这一收益很低的资产，同样令人不解。

　　有人猜测，这是万达在电影业务板块的全球性布局，其一为国内的万达院线上市造势，其二完善电影产业链的布局，有利于向发行、制作领域拓展。

　　这种猜测同样缺乏说服力。其一，此次为万达集团收购，非万达院线收购，将AMC的资产注入万达院线，之前高价买入万达院线的私募投资人不会答应；因涉及重大资产重组，反而会延缓万达院线的上市进程。即使不注入，万达仍需要向监管机构解释同业竞争的问题，“两个完全不同的市场”或许能说通，监管当局是否认同却未可知。其二，AMC并未涉及美国电影制作环节，且影院在美国的电影产业链中话语权并不高，票房收入的绝大部分分成属于影片投资方。如果有人认为此举将为国产电影的国际化打通一条出路，则未免幼稚。如果是这个目的，这何异于大炮打蚊子？