5月以来，在美联储退出量化宽松货币政策的预期影响下，新兴货币兑美元大幅贬值。雪上加霜的是，外需放缓和油价高企的双重压力令很多国家经常账户进一步恶化，贸易赤字助推本币加速贬值，套利资金疯狂逃离，新兴经济体货币正在遭遇亚洲金融危机以来最为严重的一次挑战。
危机肇始于印度。实际上，这令不少年长的印度人回忆起20年前惊心动魄的一幕。彼时，卢比暴跌，经济滑坡，印度被迫向国际货币基金组织求援，并以黄金储备抵押换取贷款，虽然最终卢比跌势得到抑制，但经济增速也从1990年的5.6%大幅下降到1991年的2.1%。
而今，印度人似乎再度踩入同一片泥潭，卢比贬值失控，令央行的神经绷紧。印度央行和政府频繁发布政策，限制海外汇款和投资额度，上调黄金白银等贵金属的进口税。为了稳定币值，印度央行甚至立刻扭转了立场，将边际贷款工具和银行利率从8.25%上调至10.25%;印度央行还在国债市场中频繁进出，避免资金利率因为资本外流飙升。其目的相当明确——稳定卢比币值和国内资金利率，避免20年前的灾难重现。
然而，这些努力并未见到成效。8月22日，美元兑卢比汇率上涨至65之上，较之5月初的水平，卢比贬值已经接近20%。印度政府的种种努力，反而让市场如同惊弓之鸟，资金疯狂出逃，投资者害怕自己会变成接最后一棒的人。印度股市也出现大幅调整：过去一个月的时间里，印度孟买30指数跌幅超过10%。
印度并不孤独。印度尼西亚、泰国等和印度有着相似问题的国家，也成为国际投资者做空的选择。
8月20日，雅加达综指开盘后即大幅下行，盘中几无任何反抗就已经重挫近5%，尾盘时段虽有所拉升，但最终仍收跌3.2%。此前一个交易日，雅加达综指跌幅更是超过5%。在短短两个交易日内，雅加达综指跌幅已接近10%。印尼卢比也创近四年新低，美元兑印尼卢比汇率突破10000大关后，加速上行，至8月22日，美元兑印尼卢比已逼近11000附近。
对新兴国家而言，基础建设不足、腐败、贫富差距加大和教育程度落后的现实的确存在，当这些国家逐渐步入“中等收入陷阱”后，再没有高增长的华丽掩饰，诸多结构性弊病自然就水落石出。
新兴货币的明天究竟在哪里?这个问题而今变得越来越复杂。
危机再现
美欧经济复苏、美联储政策逆转等因素，成为资金从新兴国家外流的直接推手
毫无疑问，这一切的导火索是美联储的政策逆转。伴随着美国复苏趋势确立，美联储退出量化宽松的预期正在升温。彭博社近期对经济学家的一项调查显示，有65%的受访经济学家认为，美联储将从9月开始缩减量化宽松的规模。
同时，欧洲方面也不断传来好消息。欧盟统计局8月14日发布的数据显示，欧元区二季度国内生产总值(GDP)环比增长0.3%。这是欧元区经济连续萎缩六个季度后，首次实现环比增长。其中，德国GDP环比增速达到0.7%。
在这种背景下，投资者偏好在悄然转变。美银美林8月全球基金经理调查显示，在200余位基金经理中，已有17%的受访者增持了欧元区资产，较7月上升了14个百分点。更有20%的受访者称，将于未来12个月增持该市场，这是六年多以来的最高水平。这些观望的机构投资者，仍在等待银行业联盟的进展。在很多人看来，这将是欧洲风险偏好全面复苏的关键因素。
美国经济的强劲反弹，以及欧洲经济可能出现的拐点，成为投资者撤离新兴市场、转投发达市场的理由。按照国际货币基金组织的预测，新兴经济体在今明两年的增长率分别为5%和5.4%，发达经济体的增速则为1.2%和2.1%，二者之间的增长率差距正在缩小。
“对比发达市场，新兴市场的不确定因素太高了，客户要承受更高的波动率和交易风险。在这种趋势下，顺势减持也是无奈之举。”一家海外投行衍生品交易部门的交易员，对财新记者如此解读其减持新兴资产的行为。
“量化退出和中国经济的表现，是当下最大的两个不确定因素。”前述交易员称，美联储三轮量化过后，资产负债表的膨胀前所未见，这意味着，很难通过历史经验去判断一旦退出成真后，市场上会发生什么事情。而且，发达经济体仍远称不上强势复苏，中国经济到底会回落到什么程度也难以预测，这些因素都会打击新兴国家的经济展望。
另外，在诸多商品品种中，除了原油价格被地缘性政治冲突推高，其余的商品仍然受制于需求端的疲弱。这对那些依赖商品出口的国家而言，绝对不是一个好消息，因为它们的经常账户和经济表现都将受到损害。
作为判断经济前景的“晴雨表”，新兴货币近期的疲弱表现，足以证明投资者心态的变化。美银美林的调查显示，投资者对新兴市场的信心已降至两年低点：8月受访者中，有19%的基金投资者减持新兴市场股票。不过，调查也显示，基金经理对韩国、中国和俄罗斯开始出现正面反馈。
有分析指出，新兴和发达市场之间的利差交易正在减少。证明之一就是，近两个月来，印度和美国之间的利差走高，卢比却继续贬值。即使印度表现出更强的紧缩意愿，在美联储退出政策逼近的过程中，资金趋势性回流的可能性也不大。
中金公司首席经济学家彭文生认为，新兴国家最坏的时候还没有来到。一些新兴市场国家都面临较大的经常账户赤字，以往它们可以通过资本流入填补赤字，现在资本流动方向发生变化，短期对汇率的压力自然更大。
有经验表明，新兴市场危机具有极强的传染性，一旦部分国家市场出现大幅波动，其他新兴市场也会受到一定的影响。
不过，他也指出，和亚洲金融危机时的情况相比，新兴国家的汇率灵活性已经大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上释放了外部冲击的压力，因此，爆发大规模金融危机的可能性较小。
有观点称，此轮新兴货币危机与亚洲金融危机并不一致，欧美经济复苏趋势明朗可以提供更多的安全缓冲，新兴国家的外汇储备也大幅上升，各国应对危机的能力得到极大的提升。
诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在近期的一篇专栏文章中称，市场对卢比贬值的反应过于激烈，当下印度的外债并不如亚洲金融危机时那样高，卢比大幅贬值，可能仅仅会暂时性推高通胀。
正因为此，一些机构投资者将此轮调整视为加仓的良机。“新兴市场即使减速，也要远远高于发达市场，只要估值足够低，自然会吸引到投资者。”一位海外对冲基金的研究员对财新记者称，当下做空新兴市场的逻辑没有问题，但如果价格足够低，反向做多的理由也有很多。
这位研究员认为，资金向风险资产转移的趋势已经出现，只要市场风格转换，就不可能避开新兴资产。“而且，基建或消费不足、教育落后固然是很多国家的短板，但换一个角度，同样可以作为长线看多的理由。”
他认为，改革红利并非短期刺激，但市场仅仅需要些许的改革苗头，如果政府能让投资者看到这点，当下的困境并不难破解。
“金砖”失色
高增速不再，通胀虎视眈眈，新兴国家应对本币贬值能力已经不强
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在诸多新兴国家中，“金砖国家”曾经是最为光彩夺目的明珠，而今，明珠却已蒙尘失色。包括中国、巴西在内的“金砖国家”，正值结构转型的紧要关口，经济减速也同时到来。
今年二季度，中国GDP同比增长7.5%，上半年增速则为7.6%，较之前增速出现明显放缓。今年一季度，巴西GDP同比增速更是下降到1.9%。与之相对应，雷亚尔兑美元汇率快速贬值，自5月至今，雷亚尔的贬值幅度接近20%。
人民币虽仍保持强势，但市场人士对升值步伐的判断也渐显谨慎。已经有不少预测认为，下半年人民币兑美元将会表现弱势。此种判断的依据，便是美元可能出现的大幅走强。如果届时人民币对美元仍保持坚挺，有效汇率将会大幅升值，这对于疲弱的外贸行业，无疑将是雪上加霜。
最近扰动东南亚的资本外流趋势，就是对亚洲经济体减速的最直接反应。在竞争力方面，以往高歌猛进快速上升的趋势已经终止。越来越多的投资者开始反思以往的投资逻辑。
不过，在苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易(Louis Kuijs)看来，不同于印度、印尼和泰国，美国量化宽松退出对中国的直接影响相当小。因为对中国而言，资本流动并非汇率的决定因素。
英国劳埃德银行集团全球研究部主管罗雷(Jeavon Lolay)认为，美联储退出政策和中国经济增长的变化，意味着新兴货币的波动性将会增加。部分货币比如韩元、新币等仍能受到经常账户盈余的支撑，但对于雷亚尔这样的货币，随着巴西出口进一步下滑，贸易赤字可能会进一步增加，并对汇率形成压力。
值得注意的是，近期新兴货币加速贬值的过程中，美元指数也在同时回落。到8月22日，美元指数已经由7月初的接近85的区间回落至81的位置。罗雷认为，美元指数回落与美联储官员偏宽松言论、欧洲经济好转等因素有关。但考虑到失业率回落趋势以及供应管理协会的采购经理人指数等先行指标的强势，美国经济强势增长、缩减量化规模，乃至最终结束量化宽松仍是贯穿今明两年的主线，因此，美元的强势仍然可期。
在强势美元的背景下，新兴货币的表现将更多取决于自身状况。对不少新兴经济体来说，经济疲弱、通胀走高的现状令传统的政策模式处于两难境地。实际上，无论是印度央行还是印尼央行，在本币贬值失控之际，均曾挺身而出，央行官员在讲话中反复劝说民众不必恐慌，但其干预力度不足以让人信服。
市场非常清楚，对印度、印尼这样的国家而言，加息受制于经济疲弱，直接干预外汇储备又终有尽时，至于限制资本流动等手段，则仅仅是治标之策。
事实上，在这些国家颁布资本管制措施后，汇率贬值和资金出逃反而更加剧烈，这与新兴国家近年的外资投资结构密不可分。相比传统的商业项目，股市、地产项目对海外投资者的吸引力更大。2008年末以来，印尼的雅加达综指从1200点上涨，最高突破5200点。在短短五年时间里，印尼股市涨了4倍多。再考虑到印尼卢比的升值，海外套利资金的理论收益将颇为丰厚。
对此种套利资金而言，资本管制反而会成为催促其撤离的号角。“这会令投资者更加恐慌，因为大家不知道，如果今天不撤离，明天是否还能做得到?”布鲁塞尔智库布勒哲尔研究所(Bruegel)研究员索尔特·达瓦斯(Zsolt Darvas)对财新记者表示，资本管制等临时措施用意虽好，但效果可能适得其反。一些国家之所以脆弱，在于有大量外债和经常账户赤字，经济疲弱又遭遇通胀压力，政策进退的空间都相对有限，在这种情况下，无论是自救，还是说服市场相信其拥有自救能力都很困难。
印度之困
大选结束前，结构性改革极难推进，卢比弱势表现仍将延续
在众多遭遇重创的新兴国家中，印度的处境更具典型性。同样面临经济减速、美联储量化宽松退出的威胁，但印度的创伤要比别国深重许多。2012年一季度以来，印度GDP同比增长率从接近6%下滑至3%附近，这远远低于亚洲金融危机以来印度接近7%的平均增速。有人将之归咎于印度独特的增长模式和结构性弊病。
不得不说，印度的软实力和硬实力均存在着明显硬伤。目前在印度，仍然有超过一半的人滞留在生产率较低的农业部门，城镇化率仍然很低;虽然拥有世界知名的学府，但印度民众整体的受教育程度仍然不高。此外，监管与腐败、贫困和社会公平问题始终存在。一直以来，印度的发展模式和亚洲典型模式有所区别，它更加依赖消费而非投资或出口，劳动生产率较低以及“双赤字”的经济结构也严重阻碍着经济发展。
为了解决经常账户赤字的问题，印度政府选择增加金银等贵金属进口关税。众所周知，印度经常账户赤字中两个重要的推手就是黄金和原油。辛格政府试图通过税收手段减少经常账户赤字的压力，但在一些人眼中，这种做法很难见到成效。
“排灯节这些传统节日马上就要到了，不少家庭也要着手准备嫁妆，又怎么能缺得了这些金灿灿的首饰?”毕业于德里大学的卡加对印度政府的政策并不认同。他认为，印度政府政策效率太低，即使修条小路也要无数次的讨论和争辩，至于经济结构调整这种艰深的命题，几乎不可能在短期内拿出一个合适的解决方案。“政客们最爱做的事情，就是在小篮子里捡出一些无味的曲奇饼干，而不管饼干是不是已经变质了。”
另一位曾经在印度财政部工作的学者，也不认为这是解决问题的根本方法。“但政府终归要做些什么的，即使知道这样做未必有效果。”这位学者称，卢比贬值也好，或对经济增长的担忧也好，归根到底是看不到印度的希望;除非希望重现，这些问题都会迎刃而解，海外投资和资本流入的趋势也会重新出现。
“当然，可以把希望寄托在明年大选后，但不能幻想，当选后的新政府就会变成无所不能的超人。”上述学者称。
在印度国内，对改革的争论已经延续多年，但始终收效甚微。由于本届政府执政已经接近尾声，观察家认为，国会效率此刻已经降至冰点，政府很难在政策方面进行大刀阔斧的改变。诸如增加市场的开放程度、改善印度的商业环境并吸引到外商投资，几乎是不可能的任务。
另一方面，为了获得更多民众支持，印度政府仍会支付大量补贴款项，印度财政赤字的风险会变得更大。一旦这种情况出现，市场的信心可能会受到更大打击。
正因为这样，市场越发不看好卢比的未来，至少在新政府上任之前，印度和卢比的未来都将持续受到质疑。
卢比的持续贬值，令外债负担和国内的通胀状况进一步恶化，进口商不得不支付更多的卢比来购买相同的产品。
对那些拥有美元贷款的印度企业来说，这更是一场灾难。在短短三个月时间里，这些公司以卢比计价的债务总量就攀升了近20%。虽然卢比贬值可以帮助出口商获得更多的竞争力，但对于像印度这样依赖能源和黄金进口的国家来说，很可能是一笔得不偿失的交易。
在伦敦对冲基金SLJ Macro Partners创始合伙人任永力(Stephen Jen)看来，虽然美元兑卢比持续走高，但如果以印度的通胀水平对汇率进行修正，卢比真实汇率并未贬值那么多。这可能会让很多人相信，卢比仍然会继续走弱。
此外，在过去几年间，全球金融危机推动资本大量涌向印度等新兴经济体，这部分资金更多以资产组合方式出现，而非外商直接投资(FDI)流入，趋势一旦逆转，资金流出配合经常账户赤字压力，对印度经济的杀伤力可能会更大。
谁来救火
大选年的临近让结构改革变得遥不可及，但改革已是自救的惟一方式
不论是印度、巴西，还是中国，新兴经济体都面临一个无法逃避的挑战——改革。然而，对很多国家来说，大选年的一步步逼近让改革推进变得遥不可及。2014年，印度、巴西等很多新兴国家将迎接大选，在此之前，改革的步伐很可能会停滞下来。
8月初，国际货币基金组织前首席经济学家拉格赫拉姆·睿詹(Raghuram Rajan)被任命为印度央行新一任行长。这位学者型行长，曾因警示衍生产品中蕴藏的风险而名噪一时。但是，睿詹上任的消息传出后，卢比的贬值并未终止。
这位新行长不仅拥有国际化视野，更是曾经担任过印度总理辛格的经济顾问和规划委员会主席。但是，这些耀眼的头衔，也恰恰引发了市场的另一重质疑——如果睿詹真能推动改革，政府岂不是更合适的地方?如果在政府中尚且有心无力，到了央行后，难道改革就能畅通无阻?
汇丰银行印度和东盟区域首席经济学家利耶夫·埃斯科森(Leif Eskesen)认为，很可能出现的场景是，政府这些短期政策无法让市场信服，结构性改革又因为反对派不愿妥协迟迟难以推进，特别是美联储一旦在9月开始减少购债量，印度央行将不得不倾注更多精力，耗费更长时间在维护币值稳定上面，这些不确定性也将令经济受到更多损害。
对很多人来说，解决问题的答案并不难寻——结构改革。但在大选前，这个简单的答案又如此沉重，成为无论是央行还是政府都不愿触及的敏感话题。
伦敦对冲基金SLJ Macro Partners创始合伙人任永力认为，尽管印度央行仍然拥有2000多亿美元的外汇储备，理论上，央行确实有能力在市场上售出美元买入卢比，借此提振卢比币值，但实质性的干涉不会是印度央行的首选。
任永力认为，资本管制这些措施，仅仅能在短期内发挥一定效果。对印度而言，自救的惟一方式，就是效仿中国在亚洲金融危机中的做法，以铁腕手段和坚定决心去推动结构性改革。