研究400年30次泡沫后 对冲基金巨头断言

在市场对于人工智能（AI）浪潮的热情与质疑交织之际，全球知名对冲基金巨头Coatue Management依然坚定看多AI。尽管外界频频将当下的AI热潮与上世纪末的“互联网泡沫”相提并论，Coatue认为，这一轮科技革命具备更加深远、结构性和可持续的特征。

Coatue：AI并非泡沫，而是长期生产力革命

在一份日期为10月16日、近日广泛流传的内部演示材料中，管理规模达540亿美元的Coatue表示，其研究了过去400年间超过30次资产泡沫事件，并从采用速度、杠杆程度、市场集中度等30余个维度进行了比较分析。

基金承认，当前AI市场确实存在一些值得警惕的现象：龙头企业估值庞大、资本支出高于互联网时代、AI应用增速放缓、数据中心扩张趋缓、厂商融资比例上升等。然而，Coatue坚决反驳了“泡沫论”。

报告指出，AI技术的渗透速度甚至快于互联网和个人电脑普及初期；虽然资本支出飙升，但主要来自企业自身现金流，而非过度举债；市场集中度高并非负面信号；当前科技巨头的市盈率远低于2000年互联网泡沫水平。同时，AI带来的生产率提升并非完全可量化，其间接效应（如员工效率提升、运营成本下降）可能被低估。

Coatue援引亚马逊和Shopify的财报电话会议指出，AI浪潮正在推动电商与广告业务增长；甚至在科技以外的行业，如卡车运输公司C.H. Robinson及房贷机构Rocket Cos.，AI应用同样显著改善运营效率。

基金预计，未来5至10年间，AI投资所带来的利润增长将支撑持续投入，并赋予经济新的增长动能。Coatue为“AI繁荣”情景赋予了三分之二的概率，认为AI将提升生产率和GDP，同时抑制通胀、推动科技股继续领涨；而泡沫破裂导致市场崩盘和经济衰退的风险仅占三分之一。

根据该基金第二季度的13-F报告，其投资组合明显倾向AI赛道，主要持仓包括CoreWeave、Meta Platforms、Amazon.com、GE Vernova及Microsoft，同时持有约5%的Constellation Energy、台积电及英伟达（Nvidia）股份。

旧金山：AI狂热的“1990年代既视感”

《金融时报》评论指出，旧金山的经济生态早已脱离美国其他地区，自上世纪90年代互联网热潮以来，湾区在房租、收入及增长速度上长期遥遥领先。如今，当AI取代网页成为新叙事时，这种“繁荣孤岛”现象再度上演。

记者描绘称，从旧金山机场驶入市区的路上，几乎每一个广告牌都与AI相关——新建的高端住宅与办公楼林立，窗内闪烁的电脑屏幕背后，是沉浸在代码与模型中的年轻工程师们。三十年过去，氛围几乎如出一辙，只是“互联网”变成了“人工智能”。

三大不同：资本密集度、能源约束与融资结构

分析人士指出，AI与上世纪的互联网浪潮虽有相似的狂热氛围，但其内核差异显著。

第一，AI是高度资本密集型产业。

互联网时代的创业者只需搭建一个网页即可参与，但AI的发展依赖庞大的算力、数据中心与基础设施投入。美国企业今年在AI相关数据中心与计算设备上的资本支出预计将达到3420亿美元，远超1996年至2001年间美国电信公司总计4440亿美元的投资节奏。按照当前AI算力消耗速度，至2030年全球累计投资或接近7万亿美元。

第二，能源已成为AI扩张的关键约束。

不同于90年代，AI训练与推理的能耗极高，未来投资路径将取决于电网升级、核电扩容、可再生能源替代及油价走势等因素。能源瓶颈使AI产业的资本回报周期更复杂，也对政策和能源转型提出新挑战。

第三，融资结构更健康。

与当年依赖高杠杆债务融资的电信与互联网企业不同，今日的AI巨头多为现金流充沛的盈利公司。微软、Alphabet、亚马逊和Meta等拥有雄厚资金，因此不太可能重演WorldCom或Global Crossing式的崩溃。这一结构性差异减少了系统性风险。

（示意图）

潜在隐忧：泡沫回声与市场结构风险

尽管基本面更稳健，但市场结构中仍出现了“历史的回声”。Apollo首席经济学家Torsten Slok指出，自川普今年4月宣布关税调整以来，罗素2000指数中亏损企业的股价表现竟优于盈利企业，这与互联网泡沫时期的现象如出一辙。

这类中小盘企业覆盖软件、生物科技、医疗、能源及通信等多个领域，均在押注AI转型。这说明AI概念的外溢效应正推动整个市场情绪高涨，即便部分公司尚未实现实际盈利。

Slok警告称，若AI泡沫短期破裂，其经济冲击可能远超2000年，因为如今美国居民持有股票的比例更高，财富效应更易传导至实体经济。

结语：理性繁荣与未来考验

总体来看，Coatue与多家机构均认为，AI带来的长期生产率红利仍未被充分反映，尽管短期波动或难以避免。AI革命的经济结构、能源依赖与资本模式均不同于过去的互联网时代，但投资者仍需警惕估值过热、供电瓶颈及就业冲击等潜在风险。

正如报告所言：“AI将以无数方式重塑经济，但90年代的回声依然值得我们警惕。”