“台湾病”会再出现吗？

2025年11月13日出刊的英国伦敦《经济学人》，封面故事聚焦台湾，以〈台湾惊人的经济成就正带来令人担忧的压力〉和〈台湾经济繁荣中隐藏的风险〉两篇文章，对台湾经济取得巨大成就中隐藏的失衡现象之隐忧发出警讯。

文中开宗明义以“大麦克指数”指出台湾汇率显现出严重的“台币低估”，由而多年来“出口激增”，在出口大于进口的“贸易出超（顺差）”持续增长下，为避免出现1970年代“荷兰病”，台湾中央银行就透过压制台币汇率来维持经济繁荣。实情是：央行大量印发并抛售新台币，以购买美元。如此一来，台湾的出口竞争力得以维持，但也造成了严重的经济扭曲。此即：台湾的经常账盈余大幅增加，“外汇存底”不断攀升，房价也飞涨。而这些失衡现象在近几十年持续加剧，如今的成度远超其他类似经济体。文章中将此现象称之为“台湾病”或“福尔摩沙流感”，亦即，当中央银行为了维持出口竞争力而压制汇率，最终却导致令人担忧的经济压力时，就会出现这种情况。

惊人台湾经济成就隐藏巨忧

它们指出，这种弊病最明显的症状就是台币的价值贬低，除了以“大麦克指数”得到台币被低估了55%，在53种货币中低估度最高外，它们还举出美国智库彼得森国际研究所的威廉‧克莱因编制的货币“基本均衡”水平指数，亦即经常账盈余低于GDP3%，发现自2008年以来，新台币的平均汇率比该水准低了24%。

对台湾央行声称未压低台币汇率，只作调节降低波动，文章指出，若央行不关心汇率，外汇存底本应上下波动，或仅依投资收益小幅成长，但事实上台湾的外汇存底却稳定大增，从1998年的900亿美元增至2025年的6千亿美元。台湾的经常账盈余（出超或贸易顺差）巨大且不断增加，显示出储蓄过剩，消费过低。它们认为，台湾央行为了提升出口竞争力，牺牲了一般民众的生活水准，而一味追求出口成长，维持台币疲软是在补贴出口商，进口商则受损，资金从贫困家庭移至出口企业的业主和员工手中，劳工工资未能与劳动生产力同步增长、房价上涨、游资泛滥、利率被压低，而巨额资金流向人寿保险业投入海外资产，若台币大幅升值可能使保险公司破产，危及台湾金融安全。

台湾“游资泛滥”金钱泡沫（台湾病）的历史

《经济学人》的这番剖析并非天方夜谈，在1980和1990年代的台湾就实实在在的热烈上演过。70岁以上的台湾住民想必记忆犹新，老辈名歌手沈文程的那首唱三次就被禁的《1990台湾人》，其歌词（台语）就精要地、鲜活地点出惊天动地的悲惨场景：

“台湾股票淹肚脐台湾厝价淹下骸台湾枪子淹目眉台湾人的心事无人知想着我会惊想着我会惊想着我会惊想着我会惊无壳蜗牛置咧街头抗议伊讲想要租嘛租抹起那照这款薪水来买厝呒吃呒喝嘛着爱等几十年市长大人叫咱大家不要着急将来搁有国民住宅等着你我讲市长大人感谢你的好意到时请你派人来阮墓前通知台湾股票淹肚脐台湾厝价淹下骸台湾枪子淹目眉台湾人的心事无人知古早时存就有歹人只不过作法甲今嘛呒虾同厝内的某子你着好好阿藏哪无乎人抓去一个一个绑大头家想着目眶红归去来去买一支ㄅ一ㄤˋㄅ一ㄤˋㄅ一ㄤˋ莫怪许桑对咱大家共出门小心不要踩到枪想着我会惊想着我会惊想着我会惊想着我会惊赚食人买米件是爱讲价1元2元嘛甲人块冤家看人咧开酒你会归腹火1万2万拿去把小姐不免怨嗟阿不免怨嗟人伊卡敖赚钱你是算虾货谁叫你不去号子替人泡茶那无你的奖金嘛八十几个月台湾股票淹肚脐台湾厝价淹下骸台湾枪子淹目眉台湾人的心事无人知囝仔时袸爱看武侠片煞落搁来买一支流星蝴蝶剑是按怎最近拢无看人置演人今嘛拢嘛走来去立法院现代人实在金敖假仙平常时袸伊是尚爱表现代志哪大条就甲伊无牵连一切依法处理我没有意见台湾股票淹肚脐台湾厝价淹下骸台湾枪子淹目眉台湾人的心事无人知想着我会惊想着我会惊想着我会惊想着我会惊

出门小心不要踩到枪出门小心不要踩到枪”

泛滥游资的成因

这是金钱泡沫游戏的场景，是“游资泛滥”成灾的写照，为何有泛滥的游资？已故的台湾中央研究院院士邢慕寰就告诉我们：一来1970年代以来，台湾的“贸易出超（顺差）”不断扩大，二来1960年代初期以至70年代初期外汇汇率始终订定在四十元台币对一美元的水准，1973年底至1980年虽曾升值，但较制造业技术进步的增长率低得太多，而在1981-86年间，台币对美元的汇率又回到1973年底以前的水准。台币价值相对于美元价值显然低估很多，于是一方面等于给出口商一笔钜额补贴，另一方面却对进口商征课一笔钜额税捐，因而使对外贸易顺差愈往后愈扩大。

邢院士还特别提醒注意：1960年代初期以至70年代初期，国内资本形成毛额（投资）在国内生产毛额中所占的百分比虽快速增加，但此后十年间，却略减，而出超（贸易顺差）所占百分比则持续大幅提高。相较之下可知：出超所吸收的国民储蓄毛额，竟由1971~73年的16.5%提高到1981~83年的33.7%。此即，1981~83年的全部国民储蓄毛额竟有三分之一用于增加国外资产（外汇）。1984~86年间，情况更急转直下，投资在GDP的占比不断下降，而出超占比不断上升，其吸收的国内储蓄毛额至1986年高达46.4%，亦即，几乎有一半的国民储蓄毛额用于增加国外资产（外汇），而不用于国内投资。

此种不正常的情形，邢院士认为产生两个十分严重后果：一是制造业的结构变动，由1960年代初期至70年代初期本来非常快速，但70年代初至80年代初突放慢。若将制造业分为土地及劳力密集工业和资本及技术密集工业两大类，可知在后一期间，前者在全体制造业中占比下降得很少，后者的占比也上升很少；在1984到86年间，制造业在全体经济活动中的占比几乎完全固定。这说明制造业主要仍停留在70年代的结构，技术提升仍然是尚待突破的瓶颈。

二是央行为收购出超所得到的外汇，自70年代初期起即开始大量放出强力货币。80年代末央行握有的外汇存底达七百亿美元，引发出巨大的货币供给增量，由而游资泛滥，潜在通膨、房地产和股票投机、大家乐及六合彩赌博等问题接踵而至。而这一笔庞大的外汇存底和继续增加的出超，则提供以美国为首的西方工业国家的借口，强迫台湾开放市场和台币升值。邢院士指出，这个要求本来是很公正的，也是台湾早就应逐步做到的，但在当时，这样急迫的要求使台湾大多数的中小企业难招架，若引发严重失业，则社会秩序又会变化。

善用外汇资产

为免问题成真，邢院士自1987年4月起就写多篇专论，一方面主张加速“自由化、国际化”步调，并积极推动公共建设，一方面建议央行拨出五百亿美元成立“中央发展外汇基金”，定期将一定数额的“基金”贷款予国内企业，以供进口机器设备及转移技术之用，从而提升竞争力。当时梭罗（R.Solow）这位1987年诺贝尔经济学奖得主也受访说：“台湾的高储蓄并未在国内适当运用，因此大多以出口的方式为国外运用，支持了国外的经济发展，而换回一笔笔的外汇资产；这笔资产，严格的说只是一个外汇累积的数字。台湾政府应考虑如何运用这笔资产刺激自己国内的投资意愿，以及增加工业的产能。多多利用外汇进口资本设备、鼓励企业大量投资或直接引进外商参与投资，都是现阶段台湾为提高投资意愿必须采取的积极做法。台湾的工业基础还应该再扩大。”

比较《经济学人》对今日台湾经济的分析和1988年邢院士对当时台湾的剖析，场景极为相似，都指出“外汇存底”过高隐含的问题和危机。而1990年代台湾的金融风暴凄惨局面会不会在35年后重演，就值得警惕、关切。

台湾央行于11月14日迅速回应，否认操纵汇率让贸易出超和外汇存底激增的指控，并在12月18日以专文用问答方式分成八个问题详细澄清说明。一是根据购买力平价（PPP）理论为基础的大麦克指数是否可衡量台币汇率之高低估？新台币汇率是否有被刻意压低？二是台湾经常账盈余（贸易顺差）扩大的原因为何？单靠汇率可否解决贸易失衡？三是台湾外汇存底大幅增加的原因为何？充裕的外汇存底有何效益？四是国人货币购买力的真实状况为何？台湾劳动份额下降的真正原因为何？五是央行有否印钞买汇，导致金融体系流动性过剩、利率走低、房价飙涨？六是国内寿险业资产负债表币别错配的原因为何？是否会引发金融系统风险？央行参与银行间SWAP市场的目的为何？七是国内制造业转型升级的关键因素是汇率吗？八是央行是否为了达成盈余缴库，而牺牲法定职责？

“台湾病”可能不再来

这八个问题不但充分因应《经济学人》的质疑，也将当前令人担心的课题都涵盖在内。台湾央行主要的就在驳斥“操纵汇率”的指控，但央行也承认使用“管理浮动汇率”，以维持台币汇率之动态稳定。如此一来，1980年代的台币汇率由长期不动而突然大幅升值以致中小企业出口受创、倒闭的历史也或许就不会重演。不过，出超（顺差）激增、外汇存底大增、储蓄未能导入投资，而“游资”是否异常充沛，会不会泛滥成灾还是主要课题。

平实而言，如今的台湾金融环境和台湾人民的个人理性和群众盲目、慌乱都迥异四十年前，由股价已飙涨至三万点，其间暴起暴落也所在都有，但已没起“慌乱”，而银行挤兑、股民抗议、五鬼搬运的现象也似乎都没出现。或许台湾朝野、住民都已从历史获取“正面教训”不再盲目投机炒作，但贸易出超（顺差）反映出的严重失衡却违背“互通有无”、“出口的目的为的是进口”，让台湾人民的生活福祉没能相应提升，产业也无法相应转骨向上，四十年前邢院士和梭罗教授的忠言依然适用，开放市场、促进国内投资、提升技术的老话还是要“做到”。

幸运的是，一如邢先生当年所说的“美国的压力”，如今是川普关税牌压逼台湾大量“投资美国”来疏导游资，而中共“武统台湾”的压力也逼迫台湾发展军工产业和进口先进武器提振国防能力。不过，真正的走往实实在在“自由经济”还是最佳解决困境的药方！而庞大外汇存底不要转为泛滥游资更是最为要紧的事。

（作者为中华经济研究院特约研究员）