中国真在减持美国国债吗？
2009年 08月 19日
王志浩
今年5月，中国所持的美国国债规模达到了创纪录的8015亿美元。不过，根据官方的美国财政部国际资本流动数据来看，中国所持美国国债规模在6月份出现了下滑（4月份也有所减少）。
从这一官方数字来看，中国在6月份购买了令人吃惊的价值266亿美元的长期美国国债，购买规模远远超过5月份的40亿美元和4月份的100亿美元。不过，6 月份中国也净抛售了价值517.5亿美元的短期美国国债（T-bill）。这样一来，中国所持美国国债（包括短期国债）的总规模令人吃惊的减少了 251.2亿美元，减持规模明显高于4月份的45亿美元。这可能是2000年3月当前数据公布系统投入使用以来，中国减持美国国债的单月之最。表1显示了这一状况。表1还显示，包括中国在内的外国购买者在6月份是美国国债的主要净购买者。因此，中国似乎是在与整体趋势背道而驰。
不过，正如我们在此前报告中所解释的，官方的美国财政部国际资本流动数据低估了中国所持头寸，部分原因是中国通过了中介购买债券──最主要是通过伦敦的经纪商。这些购买量并没有在美国财政部国际资本流动数据中显示在中国的名下，反而归到了英国帐下。这一月度统计中的“错误”在年度统计中被明显显示出来，年度统计通常会把此前一年的大多数英国购买头寸重新归入中国帐下。表2显示了如果假定英国购买量实际上是中国所为，最近几个月的数据情况。6月份中、英两国净购买加总是正值，达到了200亿美元的程度，与最近几个月的平均水平一样。
算入可能通过伦敦购买的美国国债数量，我们预计中国所持美国证券总量（包括机构和公司债以及股票）仍然在1.6万亿美元左右。就中国所持美国国债（包括中长期国债和短期国债）而言，我们预计中国目前所持有规模大约在9700亿美元，如表3所示。
总而言之，我们怀疑中国仍在继续增持美国国债。中国的外汇储备无疑仍在增长，单是6月份就上升了500亿美元。这意味着中共政府仍在努力回收每个月的新增外汇流入。我们怀疑，中共政府尚未发现比美国市场更好的地方。不过，与此同时，数据并没有给我们提供下结论的明确证据。但我们猜测，如果中国外汇储备管理人士希望让市场搞不清楚他们的举动，显然通过伦敦下大笔订单是个不错的手段。进一步大胆地说，我们估计中国当地报纸头条宣称中国正在退出饱受批评的美国债券市场的消息将会引发积极反响。
（作者王志浩博士(Stephen Green)是渣打银行中国区研究主管。本文所述仅代表他个人观点。）
2009年 08月 19日
王志浩
今年5月，中国所持的美国国债规模达到了创纪录的8015亿美元。不过，根据官方的美国财政部国际资本流动数据来看，中国所持美国国债规模在6月份出现了下滑（4月份也有所减少）。
从这一官方数字来看，中国在6月份购买了令人吃惊的价值266亿美元的长期美国国债，购买规模远远超过5月份的40亿美元和4月份的100亿美元。不过，6 月份中国也净抛售了价值517.5亿美元的短期美国国债（T-bill）。这样一来，中国所持美国国债（包括短期国债）的总规模令人吃惊的减少了 251.2亿美元，减持规模明显高于4月份的45亿美元。这可能是2000年3月当前数据公布系统投入使用以来，中国减持美国国债的单月之最。表1显示了这一状况。表1还显示，包括中国在内的外国购买者在6月份是美国国债的主要净购买者。因此，中国似乎是在与整体趋势背道而驰。
不过，正如我们在此前报告中所解释的，官方的美国财政部国际资本流动数据低估了中国所持头寸，部分原因是中国通过了中介购买债券──最主要是通过伦敦的经纪商。这些购买量并没有在美国财政部国际资本流动数据中显示在中国的名下，反而归到了英国帐下。这一月度统计中的“错误”在年度统计中被明显显示出来，年度统计通常会把此前一年的大多数英国购买头寸重新归入中国帐下。表2显示了如果假定英国购买量实际上是中国所为，最近几个月的数据情况。6月份中、英两国净购买加总是正值，达到了200亿美元的程度，与最近几个月的平均水平一样。
算入可能通过伦敦购买的美国国债数量，我们预计中国所持美国证券总量（包括机构和公司债以及股票）仍然在1.6万亿美元左右。就中国所持美国国债（包括中长期国债和短期国债）而言，我们预计中国目前所持有规模大约在9700亿美元，如表3所示。
总而言之，我们怀疑中国仍在继续增持美国国债。中国的外汇储备无疑仍在增长，单是6月份就上升了500亿美元。这意味着中共政府仍在努力回收每个月的新增外汇流入。我们怀疑，中共政府尚未发现比美国市场更好的地方。不过，与此同时，数据并没有给我们提供下结论的明确证据。但我们猜测，如果中国外汇储备管理人士希望让市场搞不清楚他们的举动，显然通过伦敦下大笔订单是个不错的手段。进一步大胆地说，我们估计中国当地报纸头条宣称中国正在退出饱受批评的美国债券市场的消息将会引发积极反响。
（作者王志浩博士(Stephen Green)是渣打银行中国区研究主管。本文所述仅代表他个人观点。）
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中国减持美国国债的确定与不确定
崔宇
8月17日，美国财政部发布的国际资本流动报告显示，继4月份中国持有美国国债余额减少44亿美元后，6月份中国持有美国国债余额再次减少251亿美元，这也是9年以来最大的月度减少规模，但6月份中国对美国长期国债的净购买额却增加了 266亿美元，远远超过5月份的40亿美元和4月份的103亿美元。
这份能够间接“窥伺”中国外汇储备投资结构的报告再次在中国引起舆论关注，但事实上，中国实际持有美国国债的规模和结构不能够仅从这份报告中得以确定。
首先，月度数据的变动其实不足以说明减持的趋势，比如，4月份中国减持了44亿美元国债后5月份又增持了380亿美元。从趋势上看，中国持有美国国债余额从 2008年8月的5737亿美元增加到了2009年6月的7764亿美元，增加了2023亿美元左右，可以粗略看出，至少中国没有大量抛售存量的美国国债，美国国债仍是中国外汇储备的主要投资对象。
其次，根据渣打银行中国区研究主管王志浩的分析，美国财政部国际资本流动数据低估了中国所持美国国债的头寸，因为中国还通过中介购买美国国债──最主要是通过英国伦敦的经纪商，这些购买量没有显示在中国的帐下，反而归到了英国帐下，这也导致了月度数据的失真。
最后，由于美国财政部公布的只是中国持有的美国国债余额，而余额的变动除了增持或减持外，还有可能受所持有国债价格波动的影响。许多人常常用国债持有余额增量占外汇储备增量的比重来判断中国外汇储备配置美国国债的比例，这在金融危机爆发前美国国债市场比较稳定时有一定参考价值，但金融危机爆发以来，美国国债市场经历了剧烈的价格波动，价格因素对国债余额的影响增大，仅从持有余额很难判断中国增持或减持美国国债的规模，于是国债持有余额增量占外汇储备增量的比重这一指标有可能失真。
比如，2008年第四季度，中国外汇储备增加了404亿美元，但持有美国国债余额却增加了1092亿美元，今年第一季度外汇储备仅增加了77亿美元，但持有美国国债余额却增加了405亿美元。在这些季度中，美国国债持有余额增量远远高于外汇储备增量。
从这些数据可以大致推断出，第一、去年第四季度和今年第一季度也许中国调整了外汇储备的投资结构，比如减持了“两房”的机构债投资到美国国债避险；第二、去年第四季度和今年第一季度中国或许还出现了热钱的净流出，因为外汇储备的增量已经明显减小；第三就是因为去年9月份以来美国国债收益率不断走低，国债价格不断上升给中国带来了巨大的投资收益，中金公司的报告估计2008年第四季度这一收益大致在1152亿美元左右，因此，即使中国当时不增持美国国债也会导致持有国债余额大幅上升。
尽管仅仅从美国财政部公布的月度数据无法直接确定中国增持或减持美国国债的具体规模，但结合其它国家的情况可以确定的是，6月份各国确实集体涌入美国长期国债市场，这表明至少在6月份各国对全球经济复苏的信心并不足，不得不重新回到美国国债市场避险，暂时忽略了通货膨胀和美元贬值的长期威胁，资金流向的微妙变动，也导致了6月份美元汇率指数的微弱走强以及全球股市的短期调整。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
崔宇
8月17日，美国财政部发布的国际资本流动报告显示，继4月份中国持有美国国债余额减少44亿美元后，6月份中国持有美国国债余额再次减少251亿美元，这也是9年以来最大的月度减少规模，但6月份中国对美国长期国债的净购买额却增加了 266亿美元，远远超过5月份的40亿美元和4月份的103亿美元。
这份能够间接“窥伺”中国外汇储备投资结构的报告再次在中国引起舆论关注，但事实上，中国实际持有美国国债的规模和结构不能够仅从这份报告中得以确定。
首先，月度数据的变动其实不足以说明减持的趋势，比如，4月份中国减持了44亿美元国债后5月份又增持了380亿美元。从趋势上看，中国持有美国国债余额从 2008年8月的5737亿美元增加到了2009年6月的7764亿美元，增加了2023亿美元左右，可以粗略看出，至少中国没有大量抛售存量的美国国债，美国国债仍是中国外汇储备的主要投资对象。
其次，根据渣打银行中国区研究主管王志浩的分析，美国财政部国际资本流动数据低估了中国所持美国国债的头寸，因为中国还通过中介购买美国国债──最主要是通过英国伦敦的经纪商，这些购买量没有显示在中国的帐下，反而归到了英国帐下，这也导致了月度数据的失真。
最后，由于美国财政部公布的只是中国持有的美国国债余额，而余额的变动除了增持或减持外，还有可能受所持有国债价格波动的影响。许多人常常用国债持有余额增量占外汇储备增量的比重来判断中国外汇储备配置美国国债的比例，这在金融危机爆发前美国国债市场比较稳定时有一定参考价值，但金融危机爆发以来，美国国债市场经历了剧烈的价格波动，价格因素对国债余额的影响增大，仅从持有余额很难判断中国增持或减持美国国债的规模，于是国债持有余额增量占外汇储备增量的比重这一指标有可能失真。
比如，2008年第四季度，中国外汇储备增加了404亿美元，但持有美国国债余额却增加了1092亿美元，今年第一季度外汇储备仅增加了77亿美元，但持有美国国债余额却增加了405亿美元。在这些季度中，美国国债持有余额增量远远高于外汇储备增量。
从这些数据可以大致推断出，第一、去年第四季度和今年第一季度也许中国调整了外汇储备的投资结构，比如减持了“两房”的机构债投资到美国国债避险；第二、去年第四季度和今年第一季度中国或许还出现了热钱的净流出，因为外汇储备的增量已经明显减小；第三就是因为去年9月份以来美国国债收益率不断走低，国债价格不断上升给中国带来了巨大的投资收益，中金公司的报告估计2008年第四季度这一收益大致在1152亿美元左右，因此，即使中国当时不增持美国国债也会导致持有国债余额大幅上升。
尽管仅仅从美国财政部公布的月度数据无法直接确定中国增持或减持美国国债的具体规模，但结合其它国家的情况可以确定的是，6月份各国确实集体涌入美国长期国债市场，这表明至少在6月份各国对全球经济复苏的信心并不足，不得不重新回到美国国债市场避险，暂时忽略了通货膨胀和美元贬值的长期威胁，资金流向的微妙变动，也导致了6月份美元汇率指数的微弱走强以及全球股市的短期调整。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
