摘要：
中国和美国，这两个2008年以来承担刺激全球经济重任的国家，将在2014年真正开启刺激政策的退出计划。
近期美联储首度宣布缩减量化宽松(QE)规模，以及中国银行间市场利率水平走高，都是信号。但撤回刺激政策，并不是由于经济已经重返健康，而是出于对泡沫可能失控的担心。
撤回刺激政策，尤其是规模如此之大和持续时间如此之长的，很可能带来很多意想不到的后果，潜在的泡沫破裂仍可能引起金融动荡，这将把全球经济卷入另一轮衰退。
刺激不可持续
美国的刺激政策规模之大，可以从两个方面看出——公共债务占国内生产总值(GDP)的比重从62%飙升至100%;美联储资产负债表在2007年至2013年间膨胀3倍。这对于资产价格的影响表现为，美国家庭财富较危机最深重时增长60%，较2007年危机前的顶峰——一个已被认定为催生2008年危机的泡沫水平还高出21.4%。同期，美国经济实际增长率为6%，名义增长率为15.8%。美国目前的总体就业率仍低于危机前的水平。毫无疑问，美国的刺激政策不成比例地推高了资产价格，对实体经济或就业的影响微乎其微。
果真如此，美联储为什么要迫不及待地开启QE退出呢?因为美联储在试图控制资产泡沫。2008年之前，美国的泡沫由房市驱动;2008年之后，则由金融市场驱动。2013年12月美联储终于宣布首次缩减购债规模之后，市场认为缩减的幅度太小，不足以产生实质性效果，于是股市继续上扬。标普500指数2013年累计涨幅达30%。当然，我们仍需继续观察，美联储能否避免重蹈2000年的覆辙：即股市在2014年一季度大幅攀升，之后极速下跌。
中国的刺激政策，则主要通过降低信贷标准来实现。这导致货币供应量(M2)在2007年至2013年期间增长175%，以美元计价的名义出口增长82%。尽管这些增幅确实令人印象深刻，但与M2增幅相比仍相形见绌。如果这样的关系持续，恶性通胀并非不可能。
更甚的是，其他那些衡量实体经济增速的数据在过去两年内已经有所下滑，但M2增速下滑得较慢。这表明，货币刺激政策的有效性正在降低，维持相同的经济增速需要承受更高的通胀率。
货币刺激带动增长的有效性降低，反映了地方政府支出的有效性在降低。经济增长由地方政府支出带动，事实上与房地产投机活动紧密相关。受巨量货币投放催生通胀预期的带动，大量资金涌入土地和房产市场。由于所有土地的供应都被地方政府控制，地方政府的收入来自出售土地和以土地抵押获得贷款。这是将货币供应转化为政府支出来源的两个主要渠道。
中国和美国都没能让刺激政策为可持续的增长打下基础。随着刺激政策的副作用，即泡沫和高杠杆率成为主基调，撤回刺激政策变得刻不容缓。这是两国可能将要采取的收紧政策的原因。
平稳过渡难
撤回刺激政策通常是个高风险的举措。我们永远不知道这些刺激政策制造了多少热空气，一旦热空气泄露，将产生破坏力巨大的爆破。例如，过去美联储的紧缩周期通常在新兴市场引发危机。这一次，由于美国经济自身也没有恢复至足够强劲的水平，美国国内面临的风险也很大。
2007年之前，房地产市场非理性繁荣推高了家庭财富，让大部分民众从中受惠。当时，华尔街为普通大众设计了大量以房地产升值做抵押的金融信贷产品，整个经济体得以受惠于巨大的财富效应。而在这一个周期，股市走高驱动家庭财富的增长。由于10%的美国人持有大部分股票，财富效应的受益者有限。这很可能是刺激政策只对经济体形成微弱作用的主要原因。
与过去相似，当美联储提到有可能退出QE时，新兴市场股市应声下跌。在美联储宽松货币周期内，流入新兴市场的热钱高达3万亿至4万亿美元。即使只是这其中的一部分撤走，某些新兴国家的货币所遭受的冲击，也将可能触发当地的银行业危机。我认为，不止一个主要的新兴经济体可能需要大幅上调利率，以维持金融体系稳定。
与之前的紧缩周期相比，目前美国国内的经济风险更高。美国经济仍相当脆弱。美国劳动力市场正出现的好转，是因为重新受雇的雇员薪水的降低。这样一来，就业对消费的提振作用就异常有限。美国股市有可能已被高估了50%。互联网行业目前的泡沫程度与21世纪初的情况极为相似。一旦这些泡沫破裂，企业的资本支出将会减少，进而可能导致经济再度陷入衰退。
全球化已经导致需求和供给之间的反馈回路出现短路。举例来说，雇员薪资水平不是由当地购买力水平，而是由全球购买力水平决定的。美国刺激政策催生了不可交易产品和服务，如房地产、医疗、教育价格的快速通胀，这导致已被全球化的工人薪资无法满足美国本土最低生活水平的要求。这有可能在美国国内引发滞胀。设想，如将最低工资翻倍，达到每小时15美元，美联储将不得不重启QE以抵消由此产生的负面影响，这将可能导致物价与工资两者出现螺旋式上升。
这一轮美联储紧缩政策周期事实上并非板上钉钉，尽管美联储试图给人这样一种假象。一旦金融危机爆发，无论是在美国国内还是在新兴市场国家，美联储将需要再次向市场注入流动性以稳定金融市场，这将进一步将经济推向滞胀;而一旦出现前述加薪引发的价格上升，同样是滞胀。因此，滞胀是全球经济发展的最终结果。自2007年以来，美国名义GDP的增长大部分是由通胀带来的，这已经符合对温和滞胀的描述，如果美联储不得不放弃政策收紧，更为明显的滞涨并非不可能出现。
中国的政策收紧，事实上就是关于限制地方政府的借贷。地方政府融资对利率水平并不敏感，目前利率走高的幅度不太可能打压地方政府的融资意愿。事实上在2013年，随着银行体系意识到其对地方政府融资平台的过大风险敞口，中国地方政府已经在通过影子银行体系高息获取贷款。地方政府得益于人们这样的一个认识，即它们一旦出现偿付困难，省政府甚至中央政府都会为他们兜底，这就是影子银行将目标锁定地方政府的原因。此外，私营企业以低息从离岸借入资金，然后直接或间接经由信托公司以高息贷给地方政府。除非中央政府澄清其对地方政府债务兜底的职责和上限，否则中国的信贷泡沫还将继续下去。
如果中央政府清晰而令人信服地表明其不对地方政府债务兜底的立场，信贷市场的反应将很可能是巨大的。举例而言，影子银行体系将不会再将其贷款无限展期下去。除非银行体系主动地或是在政府压力之下介入，一场金融危机很有可能爆发。如果银行体系介入，这也意味着中央政府实际上施以援手，因为如果银行倒闭，政府将不得不对之也实施救助。当道德风险是引发信贷繁荣的主要原因之时，要让它冷却下来是非常困难的。
我已说过多次，“硬着陆”对中国经济是一件好事。它能在短时间内迅速冲刷掉所有的金融过度，从而让经济体马上能有个全新的开始。当然，银行和地方政府不这么认为，它们都希望时间能尽量延长，以付清泡沫带来的遗留成本;甚至更好的是，问题在当前负有责任的这批人卸任前都不要爆发。因此，这个系统的利益相关者更倾向于将事情尽量拖延下去。但泡沫如果不破裂，就会变大，没人能让它维持原状。
对于控制信贷泡沫，中共政府正表现出一些决心。目前开展的反腐风暴和利率上升是可见的信号。但这一体系过度重视稳定的表象，可能会导致政策再度转向。
2014全球放缓年
2008年以来，全球经济增长都是依靠中国和美国实施的刺激政策拉动。随着这两个国家启动紧缩的政策，2014年全球经济增长将会放缓。
市场上，大宗商品国的货币会再度下跌。2014年，澳元还将继续下跌，其他的大宗商品国货币，如巴西雷亚尔、加元、俄罗斯卢布、南非兰特都将承压。这背后简单的逻辑是，这些货币都受中国信贷周期的推动。如果中国的信贷周期出现逆转，这些货币将失去上升时积累的价值。
事实上，热钱不会回流美国，而是直接消失。当投资者或投机者借入美元，在新兴经济体国家买入当地货币计价的资产时，新兴经济体的央行会印出本地货币，并将这些美元或称外汇储备，用以购买美国国债。其结果是全球资产负债表的不断膨胀。当热钱流出现逆转，全球资产负债表将转为收缩。这一去杠杆过程，对任何一个长期依靠热钱来维持经常项目逆差的国家而言，都是沉重的打击。印度就是一个突出的例子，其央行自新一任行长上台以来，已经先于预期收紧了货币政策。印度或可因此避免一场金融危机，但代价是明显的更慢的增长，甚至出现衰退。
日元很有可能在一定区间内继续波动。日本的通胀率已经上升，日本央行已经没有借口进一步压低日元。长期来看，日元走弱的趋势还将继续，但不会很平滑。日本央行正在做的是把日元的疲弱集中在较短的一段时间内，从而给经济体一定的提振。当这一提振作用耗尽，日本央行会再度压低日元，故伎重施。
我相信黄金在2013年已经触底。在美联储收紧货币政策的周期内，黄金的走势往往下行。在这一周期中，市场参与者已经迫不及待地把黄金价格尽可能压低，先做空黄金股票再做空黄金的交易策略往往获利颇丰。随着越来越多的投资者采取类似的交易策略，黄金的价格已经大幅低于其基本面。
但新兴市场是黄金需求的主力军。新兴市场国家已经出现较高通胀。尽管2013年黄金价格疲软，但是对黄金的需求仍然强劲。目前的黄金价格已经低于全球某些大型黄金矿业公司的生产成本价。我预计2014年某些矿业公司有可能会关闭。由此产生的黄金供给减少将抵消美联储紧缩政策对于金价的影响。
未来5年黄金的价格有望触及每盎司3000美元。货币市场的不稳定和全球经济可能出现的滞胀，都会提振寻求财富保值的新兴市场对黄金的需求。由于黄金供给无法增长，金价无疑必须上升，以使市场达到平衡。
