中国股市在过去数月的疯狂上升，让很多市场人士惊呼“牛市”再次到来。与每一次市场暴涨相同，市场更需要关心的不是股票市场还能上升多少，而是股票的上升背后到底是何种因素在推动，该如何评估其蕴含的风险。
这并不是一个容易回答的问题，但需要指出的是，中国股市开始显露出越来越多的泡沫化倾向。如果这样的泡沫继续发酵，那么需要认真评估其一旦破裂可能带来的“黑天鹅”效应——与以往不同的是，在利率市场化、影子银行的兴起和金融机构越来越市场化的大背景下，这样的“黑天鹅”事件一旦发生，对整体金融系统的冲击力度可能远远大于我们的预期。
回顾本轮股市上升历程，从去年第四季度开始，在不到半年的时间内，上证指数接近翻倍的涨幅让人惊讶，与此同时，以新兴行业为代表的创业板指同期的涨幅则超过一倍。这样的暴涨到底是估值修复还是泡沫泛滥，市场也有不同的看法。简单的分析显示，由中国国有银行和能源企业主导的上证综指股票目前预期市盈率约为15倍，比去年夏天的7.5倍翻了一倍。如果这样的估值看上去仍然相对合理的话，创业板将近100倍的市盈率则多少显露出了“泡沫”的迹象。
伴随着股市的暴涨以及成交量的上升，也表现出散户跑步进场的趋势。“沪深”两市的成交量从去年第四季度的5000亿元，上升至今年过年前后的7000亿元，直到目前的万亿元，不仅反映出市场的亢奋，也让人多少担忧资金能否源源不断地进入市场。
成交量的背后是“杠杆交易”的兴起，两市的两融资金余额在过去的两个季度内上升三倍至目前的大约1.6万亿元的水平。此外，也有迹象显示商业银行也开始进入市场，为股票交易提供融资，市面上目前流行的“优先劣后”交易策略就是其典型反映。商业银行将手中的理财资金交给证券投资机构，作为“优先”投资者，享受固定收益，即无论股票交易是否赚钱，银行要求获得稳定的收益。这样的交易方式增加了资金量同时也提升了杠杆率，助涨的同时也加剧了助跌的风险。这些资金变相从以前的贷给信托公司到现在的进入股市，在某种程度上是过去几年影子银行的变种，在影子银行类产品风险上升的大背景下，这些资金开始进入股市要求超额收益。
从基本面上来看，推动股市上升的另一个因素则是“改革红利”以及政策放松。但改革的推进不会一帆风顺，也需要很长的时间，同时政策放松的力度也不会重复“四万亿”，因此对于改革和政策面的预期也显得过度了。
总体来看，笔者认为中国股市的泡沫开始显著上升，任其发展将很容易导致系统性金融风险的上升，并很可能酿成一些不可预知的“黑天鹅”事件。
这样的“黑天鹅”事件一旦爆发，将对整体经济和家庭的资产负债表造成毁灭性的影响。一旦泡沫破灭，政府将不得不付出高昂的代价来避免金融系统的崩溃，这也将在长期内加大政府债务的压力，同时，家庭资产负债表也将严重受损，并对消费产生严重的负面影响，同时中国家庭财富的分配不均状况将更加严重，这也对社会稳定造成压力，使中国新一届政府的改革更难推动。同时，货币政策的调整也进退两难，一方面经济的基本面继续恶化，另一方面货币政策却“爱莫能助”。而更加致命的是，中国股市一旦出现大幅度下挫，那么中国政府的信誉将受到冲击，而正在进行中的中国国有企业“混合所有制改革”也将面临停滞。
