2021年3月初，供应链金融行业中的领头羊和金融科技新贵，格林希尔资本（Greensill Capital）申请破产保护。从2011年成立，到2021年关闭，在短短十年内，格林希尔经历了一个完整的生命周期。格林希尔的巅峰，也就是在其破产前的几个月，其主要投资人软银曾经为它估值70亿美元，可谓一只大独角兽。然而，在今天来看，这是一只“伪独角兽”。
为什么在短短几个月间，一家公司的估值会从70亿美元跌到一文不值？该案例给投资人带来哪些教训？今天这篇文章，就来讲讲这些问题。
要把格林希尔这个案例讲清楚，我们需要先从供应链金融讲起。供应链金融的意思，是将核心企业和上下游企业联系在一起提供金融服务的一种融资模式。提供供应链金融服务的机构包括很多大银行，以及一些像格林希尔这样的非银行金融机构。基于上下游企业和核心企业之间的交易关系，供应链金融有多种不同的形式。让我在这里和大家举一个简单例子。
假设我们服务的核心企业对象是一家规模很大的造车集团，比如上汽。上汽的供应链上游可能有数以千计的零件供应商，向上汽提供各种汽车零配件。根据上汽和这些供应商之间的合作协议，上汽可能会在收到货以后90天，或者120天之后再结算付款。那么对于这些供应厂家来说，他们其实是在变相向上汽提供短期的运营资本，需要等上3到4个月才能回收现金流。
提供供应链金融的机构，可以在上汽收到零配件以后，马上和供应商结算，以解决供应商的现金流需求。对于供应商来说，如果他们不必等上90~120天，而能立马收到现金，那么支付一些费用也是可以接受的。而金融机构在支付了上汽的供应商之后，等上3~4个月，再从上汽那里收到他们原本打算付给供货商的货款。
这样一个金融服务，是三赢。供应商提前获得了现金流，将应收款变现。金融机构相当于做了一笔短期贷款，获得了利息收入。而对于像上汽这样的核心企业来说，主要有两个好处。第一是自己的现金流并没有发生任何改变，同时帮助解决了供应商现金流不足的难题。第二、根据目前的国际会计准则，应付款被金融机构垫付以后，虽然接下来核心企业需要把货款付给金融机构，但是后面一笔欠款在财务报表上不被计入负债。严格来讲，这是一个财务漏洞，即供应链金融可以帮助核心企业将一部分负债移出资产负债表，人为降低企业的负债率。对于企业来说，更好看的财务报表，可以提升股价，降低融资成本，因此供应链金融服务很受核心企业的欢迎。
从以上分析可以看出，提供供应链融资的金融机构，主要承担两种风险。第一是核心企业的信用风险，即对方有没有能力按合同约定到期还钱。第二是流动性风险，即资金是不是真的用在供应链融资上，在90~120天内就能收回。最理想的合作对象，是一家资信比较高的核心企业，并且资金确实是用在供应链金融上，能够在90到120天后收回。
然而现实往往要比纸上谈兵复杂的多。假设核心企业是一家资信非常好的上市公司，那么其融资途径就比较丰富，因此对融资成本的要求就比较苛刻，只会愿意付很低的利息。而提供供应链融资的金融机构，如果想要获得更高的利息，那么他们就不得不选择那些信用评级不那么高的核心企业，承担更高的信用风险，以换取更高的利息。
那么问题来了，把钱借给那些信用评级比较低，甚至没有信用评级的核心企业，万一对方违约怎么办？因此在这个生态圈里，还需要一个重要的成员，那就是保险公司。对于那些信用评级不太高的核心企业，供应链金融机构需要购买信用保险，以对冲信用风险。万一碰到核心企业违约，金融机构就会向保险公司索赔，以减少自己的损失。
我们现在来看格林希尔这个案例。作为一家非银行金融机构，格林希尔需要解决三个问题：第一是资金来源，第二是资金用途，第三是信用保险。格林希尔的资金来源，主要来自于两方面。第一是瑞士信贷资管部门管理的瑞信供应链基金。瑞士信贷共发行了3个基金，总规模约100亿美元。第二是格林希尔在德国收购了一家银行，更名为格林希尔银行。通过在德国高息揽储，格林希尔银行也提供了重要资金来源。
有了钱以后，格林希尔需要把这些钱通过供应链金融的形式贷出去，以赚取利差。根据公开资料显示，有一些资金贷给了一些资信比较高的对象，比如英国的沃达丰和国家医疗服务体系。由于这些机构的资信很高，几乎没有违约风险，因此格林希尔能够获得的利息非常低，甚至很可能是亏本赚吆喝。而为了盈利，格林希尔同时也需要找一些信用评级比较差，愿意支付更高利息的核心企业。这其中最主要的，就是格林希尔创始人的好友，英国的钢铁大亨Sanjeev Gupta。根据公开资料显示，格林希尔前前后后向Gupta控制的多个家族企业提供的贷款总额高达50亿美元左右。问题在于，这些钱的用途并不仅限于上文提到的供应链金融。其中有很大一部分被Gupta用于并购同业竞争对手，以及扩大固定资产投资。这样的资金用途，显然不可能在90~120天内偿还。因此当债权人想要收回贷款时，就很可能会发生违约的情况。
Gupta控制的一些家族企业，其信用等级根本就在投资级别之下，属于垃圾债券级别，那么他们是如何从格林希尔得到高达50亿美元的融资额度的呢？其中关键的一环，是上文中提到的保险公司。公开资料显示，东京海上控股（Tokyo Marine）的子公司，位于澳大利亚的BCC保险公司，向格林希尔提供了总保额高达77亿美元左右的信用保险。这其中，就有相当一部分包括了格林希尔向Gupta家族企业提供的贷款。
事实上，压垮格林希尔这只巨兽的最后一根稻草，恰恰是信用保险。2021年3月1日，BCC保险公司正式通知格林希尔，不再为对方已经到期的信用保险提供新的保险额度。这就意味着格林希尔需要立刻把这些贷款收回，或者马上找到另一家保险公司来代替。事实上，从2020年9月份开始，BCC保险公司就已经通知格林希尔，在2021年3月以后不会再延展任何已经到期的保险合同。但是从那时开始一直到今天，格林希尔没有找到愿意“接盘”的其他保险公司，直接导致了3月初开始的混乱状态。
短短十年内，格林希尔“眼见他起朱楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。这样一个真实的案例，给我们广大投资者很多启示。
首先，是我们需要明白私募股权投资涉及的投资风险。2018年，私募股权基金公司泛大西洋投资（General Atlantic）为格林希尔估值16亿美元，注资2.5亿美元。2019年，孙正义的软银集团（Softbank）为格林希尔估值40亿美元，注资15亿美元。2020年年底，格林希尔开始寻找IPO前最后一轮的投资者，估值标价高达70亿美元。在短短2年内，格林希尔的估值上涨了4倍多。那么这个估值怎么来的呢？主要就是其大股东软银说了算。在私募股权投资领域，由于没有公开市场，没有财务报表披露要求，信息不对称非常严重，公司的估值一向是一门“玄学”。如果有一两个大股东想要把公司估值推高，然后高价卖给其他“接盘侠”，其中有非常大的可操作空间。很多涉世未深的投资者，在私募股权投资上往往就是“跟盘操作”，名气大的私募基金买什么，他们也就跟买什么，在不知不觉中接盘别人的“高价垃圾股”。
其次，越是热门的投资概念，越是值得投资者们警惕。在私募市场，格林希尔最大的卖点就是“金融科技”龙头股。但是在格林希尔申请破产后，越来越多的公开资料显示，格林希尔压根没什么科技含量，也没有给金融行业带来任何颠覆。他们所做的，只不过是把钱借给一些高风险企业，收取一些更高的利息而已，仅此而已。格林希尔转移自己借贷风险的关键一步，就是从BCC保险公司买了信用风险。然而，BCC保险的母公司东京海上控股已经公开质疑该保险的有效性，暗示它很有可能拒绝赔付，因此格林希尔的投资者很可能会遭受远超预期的投资损失。在资本市场上，公司和最热门的投资概念沾了个边，其估值就成倍的往上涨，这本身就带有很大的投机性。投资者要警惕自己，不要去盲目追随热门的投资潮流。
最后，投资没有捷径可言，创业也是一样。当今的金融市场，到处充斥着一夜暴富的神话。买个XX币，几年之内就能成为千万、亿万富翁。买入带有“人工智能、金融科技、机器学习、大数据”等字样的公司股票，等上几年IPO了就能获得财富自由。这些宣传口号，主要就是针对人类贪婪和不劳而获的劣根性。投资者应该努力不要被这种诱惑蒙蔽双眼，做出不理性的决策。一分耕耘，一分收获。投资和人生的输赢不在一时，笑到最后才是笑得最好。
（作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。）
