2023年6月15日，中国开发商碧桂园广东省佛山市总部
“优等生”碧桂园，9月堪堪避免债务实质性违约，10月终于选择躺平，公告无法如期偿付债务，宣布将会对其境外债务进行重组。
10月10日，在港上市的碧桂园公告，称公司尚未支付某债务项下本金4.7亿港元的到期款项，预计无法如期或在相关宽限期内，履行所有境外债务款项的偿付义务。也就是说，不是这一笔还不起，是在相关宽限期内所有境外债务都还不起。
碧桂园宣布已聘请中国国际金融香港证券有限公司、华利安诺基（中国）有限公司担任财务顾问，以及盛德律师事务所担任法律顾问，协助评价其资本结构及流动性状况，并制定整体的解决方案。
当日，它的股价下跌了近11个百分点。不同于恒大，碧桂园被视为中国房企的“优等生”。它今日之陷入危机所揭示的深层问题，远较恒大深刻。本文仅讨论两点。
其一，中国房地产泡沫破裂，“经济寒冬”已经到来，且遥遥无期
2021和2022年，几十家房企“暴雷”，碧桂园却显得一枝独秀：2021年实现净利润410亿元；2022年亏损29.62亿元，但相比4千多亿的销售额，亏损并不严重。而且，中共房地产政策转向之后，碧桂园被官方作为“示范企业”，允许其发债，并获得银行融资的支持。今年上半年，碧桂园销售面积全国第一，似乎一切尚好。
然而，8月，碧桂园两笔美元债意外“出险”，而其财报显示上半年亏损大增，净亏损相当于2022年全年的8倍有余。这才掀开了“优等生”的面纱。
碧桂园目前在建项目高达3,121个（全国之冠，是恒大的四倍）在数百个城市的未交付公寓近100万套。现负债1.4万多亿。怎么还？一个是靠销售回款，一个是借新债还旧债。可这两条路都走不通。
第一条路，根据碧桂园未经审计的经营数据，2023年1-9月，实现权益销售金额约1549.8亿元，同比下降43.9%，较2021年同期下降65.4%。其中，2023年9月单月实现权益销售金额约61.7亿元，连续第6个月环比下降，同比下降80.7%，较2021年下降86.5%。按碧桂园2022年年报披露的银行贷款与国内外债券未偿还金额3,560亿元计算，其月利息负担为21亿元，超过其9月份销售额的三分之一，如果仅仅依靠销售收入，连利息都无法偿还。
第二条路，融资环境极端恶化。2020-2022年，碧桂园筹资活动现金流连续三年呈大幅流出状态，流出额分别为541.36亿、129.04亿和586.88亿。今年6月，国际评级机构穆迪将碧桂园评级从“Baa3”调降至“Ba1”，理由是“碧桂园在中国房地产行业充满挑战的经营环境下，房地产销售下滑和财务指标恶化，以及长期融资渠道的削弱。”
这里提出一个问题，从政策环境角度讲，碧桂园已经走过了最危险的时候，为什么却在今年陷入了危机呢？一个普遍的认识是：与此前的政策因素、疫情因素等外部影响不同，房地产市场本身的不断下行，是碧桂园难以支撑的根本因素。
根据中共国家统计局数据，2021年中国商品房销售达到顶峰，但物极必反，当年9月泡沫开始破灭。2022年，商品房销售面积135,837万平方米，比上年下降24.3%，商品房销售额133,308亿元，下降26.7%。2023年继续下跌，1—8月份，商品房销售面积73,949万平方米，同比下降7.1%；商品房销售额78,158亿元，下降3.2%。更令人恐惧的是，没人知道下跌什么时候探底，底在哪里？
房地产及其关联产业约占中国GDP的1/4。房地产跌向深渊，再加上长期存在的深层次问题和国际经济环境的恶化，使中国经济不可避免的进入瞭望不到头的寒冬。
其二，中共欲救楼市，却陷入“政策空转”怪圈
习近平2016年首次提出“房住不炒”，措施不断出台，但根本“调控”不了楼市；即使疫情爆发，楼市仍反常的火热。这迫使当局于2020年推出“三条红线”（针对房企借贷）和“两个集中度”（针对银行放贷），本来想“软着陆”的，却不料一下把泡沫捅破了，2021年9月份后楼市急转直下。
然而，当局对楼市形势的判断错误，认为中国房地产仍有“成长性”，没有做政策回调（可参见笔者“房地产拐点之争与中共政策困境”一文）。直至2022年7月，全国各地购房者对烂尾楼忍无可忍、强行停贷，当局这才感到大势不妙，一面强调“保交楼”，一面开始政策救市，比如出台“金融十六条”等等，但效果寥寥。今年7月24日政治局会议，终于喊出“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，没提“房住不炒”。但已无济于事了。
在上述政策打圈圈过程中，“优等生”碧桂园倒下了。直接原因，“倒”在紧跟政策。例如，2020年到2022年期间，资产规模从20158亿降到17445亿元，负债规模也进一步下降，提前一年完成了三道红线的要求。但是，避免踩三条红线，并没给碧桂园带来多少好处。反而在大环境的带动下，碧桂园的权益合同销售金额从5707亿降到3575亿元。
再如，“保交楼”拖垮碧桂园。2022年，TOP50开发商交楼大约400万套，碧桂园一家就约70万套（占比17.5%），是第二名万科的1倍多，也不存在逾期交付。今年上半年，碧桂园交付量27.8万套，还是第二名的1倍多。截止到9月30日，碧桂园年内累计交付房屋约42万套。因为交楼量太大，同时销售下坠，导致它的现金耗散更快，直到枯竭。
有人评论：交楼是开发商最基本的义务，但中共的“保交楼”政策，本质是提高了购房者的债权优先级，而开发商会欠很多方面的债，同时今年上半年的市场比预想的差很多，“入不敷出”，还了这个债就还不了那个债，所以暴雷是必然的。
这就表明，中共的“三条红线”、“保交楼”等等都是片面性的政策，缺乏对房地产危机的合理预判、顶层设计和整体应对。在某种程度上讲，谁紧跟，谁更快倒楣。
另一方面，中共出台的救市政策，比如监管层的信贷、债券、股权和内保外贷“四支箭”齐发，欲对一些资产负债情况优良的企业打开融资通道，实际上却难以落地。碧桂园头顶“发债示范性房企”光环，都是虚的。
例如，2022年11月底，碧桂园一天内获得邮储银行、工行、中行共1,500亿元授信。直到今日，一位知情人士表示，“这些千亿授信都没有变成很实质性的融资”。
又如，2023年1月底，碧桂园还获批200亿元储架式中期票据发行额度，是民营房企中获批额度最高的，但这笔中期票据没有实际落地发行。
虽然中共央行和银保监会要求六大行，加大对房地产融资的支持力度；但银行优先选择将新增融资额度向按揭贷倾斜，以及给央企、国企城投做开发贷，对民企而言有没有这个政策都一样。
以上这些表明，中共救市政策基本上是在“空转”。
其实，碧桂园拥有的109.6亿美元离岸债券和427亿元人民币（58.6亿美元）离岸贷款，数额本身较其经营规模而言并不大，当局如果真的施以援手，问题不难解决。再大一点说，碧桂园要从“高杠杆、高负债、高周转”的模式转型，需要时间和空间，可中共的政策不仅没有提供帮助，反而成为了最后一根稻草，让碧桂园的债务危机浮出了水面。
因此，碧桂园当前的危机，虽然其本身经营策略存在一定问题，但主要的还是因为中国房地产行业本身的致命缺陷和中共的政策。
结语
本文提到的中共当局“政策空转”问题，是怎么造成的呢？原因多了，但概括说来，就是中国的利益结构高度畸形、既得利益阶层非常强大、当局的政策制定能力和政策执行能力太糟糕。而这，又是一个政权崩溃的前兆。
