中共8月下旬出台《关于规范退出融资平台公司的通知》，要求地方政府融资的城投平台须在2027年6月底前退出。随着城投逐步退出，过去其累积的巨额债务，究竟由谁承担？图为两男子走过位于北京的中国人民银行。（Adek Berry/AFP via Getty Images）
中共地方政府化债进入新阶段，当局正加快推动地方融资平台退出政府融资体系。城投可以退场，但过去累积的巨额债务并不会消失。当融资工具逐步退出，这些债务最终由谁承担？
化债的实质：高息短债化成低息长债
2024年启动的新一轮化债，核心措施之一，是用低息、长期限的地方政府债券，置换原有高息、短期限的隐性债务。
中共财政部长蓝佛安2025年3月表示，通过置换可以实现“高利负债低利率化”。他举例说，2024年发行的2万亿元置换债券，平均利率下降超过2.5个百分点，预计5年可减少利息支出超过2,000亿元。
2024年11月，蓝佛安宣布安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年实施，2024年至2026年每年2万亿元。中共人大常委会8月25日公布的报告显示，截至2026年7月末，6万亿元置换债券已累计发行5.73万亿元，可累计节约利息支出约6,000亿元。
换言之，这一轮化债首先解决的是债务成本和期限问题：高息、短期的债务被换成低息、长期的地方政府债务。债务本身并没有消失，而是部分由表外转入政府资产负债表内。
为何让城投平台退场？
过去地方政府受到法定发债额度限制，一些地方便通过融资平台，也就是俗称的“城投公司”，承担基础设施建设和融资职能。部分城投公司以土地等资产作为融资基础，通过银行贷款或发行城投债筹集资金。
但房地产市场降温后，土地价格和土地出让收入下滑，部分城投公司的资产和现金流承压，地方政府长期累积的债务风险也逐步暴露。随着地方债务风险处置推进，监管部门也开始推动地方融资平台退出政府融资体系。
8月下旬出台的《关于规范退出融资平台公司的通知》（以下简称“150号文”）要求，地方政府融资平台须在2027年6月底前退出融资平台名单。《证券时报》报导，“退平台”需要同时满足三个条件：隐性债务清零、剥离政府融资职能并转型为自主经营和自担风险的市场化主体，以及经营性金融债务清零，或已征得占金融债务三分之二以上份额的金融债权人同意。
这意味着，当局希望逐步切断地方政府与城投公司之间的融资关系，让城投从承担政府融资职能的准财政工具，转变为真正自主经营的市场化企业。
从进度看，这一转型已经加速。《证券时报》称，截至2025年底，全国已有超过82%的融资平台退出；2026年以来，又有226家城投公司公告“退平台”。但上海财经大学财税投资学院副教授汪峰指出，部分平台在2024年至2025年间通过更名、合并或债务置换完成“程序性退出”，但尚未建立独立的市场化业务和可持续盈利能力。
城投平台退出债务去了哪里？
“退平台”并不等于城投债务已经消失，也不等于所有城投都已经完成市场化转型。问题由此转向更核心之处：城投退出后，过去累积的债务究竟去了哪里？
中共人大网8月31日公布的2025年度政府债务报告显示，截至2025年底，全国政府债务，包括法定债务和隐性债务，余额达102.5万亿元人民币，负债率为73.2%。其中，政府法定债务余额96万亿元，国债41.2万亿元，地方政府法定债务54.8万亿元；经过多轮置换后，政府隐性债务余额降至6.5万亿元。
若从地方融资平台的整体债务来看，国际货币基金组织（IMF）的估算则高得多。IMF在最新中国报告中估算，2025年地方政府融资平台（LGFV）债务约71.4万亿元，相当于GDP的50.9%。IMF以更广义口径计算的政府债务则达177.5万亿元，相当于GDP的126.6%。
两组数字并不矛盾，关键在于统计口径不同。中共官方统计的是被认定为政府隐性债务的部分；IMF统计的则是LGFV全部债务，其中也包括城投公司的经营性债务。IMF也指出，中国隐性债务的法律定义较窄，其估算的LGFV债务规模约为官方隐性债务的数倍。
从官方数据也可以看到债务结构的变化。2023年底，地方政府隐性债务为14.3万亿元，到2025年底降至6.5万亿元；同期地方政府法定债务则由约40.7万亿元增至54.8万亿元。这反映出，部分债务在置换过程中由表外转入表内。
也就是说，化债主要改变了债务的“承担主体、融资成本、期限和法律形式”，而不是让本金凭空消失。
地方政府省下的利息谁来承担成本？
城投债务过去大量存在于银行贷款、债券等金融资产中，因此银行也是化债过程的重要参与者。
IMF指出，LGFV债务重组包括延长银行贷款期限、降低利率，以及以政府债务进行再融资。这些措施可以降低城投短期偿债压力，但也可能压缩银行利息收入。
对银行而言，部分高风险城投债务通过政府债务再融资等方式处置后，短期信用风险可能下降，但资产收益率也可能受到压力。在信贷需求疲弱、净息差已经收窄的背景下，银行盈利能力仍面临挑战。
这也是中国化债进入下半场后值得关注的变化：地方政府通过换债降低了利息负担，但金融体系可能需要以更低的收益率、更长的期限承担部分相关成本。
因此，地方政府省下来的利息，并不代表整个经济体系没有成本，而是债务重组的成本可能由不同部门共同承担。
城投平台退出融资平台名单后，债务也不会因此自动消失。对地方政府而言，下一阶段真正的考验，是在城投融资功能逐步退出后，能否控制新增债务，同时修复土地收入下滑留下的财政缺口。
如果“上半场”是通过换债降低既有债务的利息和期限压力，那么“下半场”要处理的，将是地方政府在失去城投这个融资工具后，如何建立一套不再依赖加杠杆维持投资的财政模式。