上世纪九十年代末，中国金融体系并不健康。国企互相欠款，企业拖欠银行，银行继续向亏损企业放贷，形成所谓“三角债”。四大国有银行的不良贷款率，外界一度估计达到百分之二十八至四十。若按普通市场经济的办法处理，其中一些银行在技术上已经资不抵债。
朱镕基的办法是先把问题装进箱子。成立四大资产管理公司，接收约一点四万亿元坏账；财政向银行补充资本，关闭部分企业，重组国企，数千万工人下岗。银行账面暂时清理，旧债则转移到国家体系的另一个角落。
这当然需要本事。没有强大的执行力，银行坏账可能与国企亏损互相传染，最终拖垮整个金融系统。然而，把坏账搬走不等于把钱赚回来。资产管理公司接手的许多债权，本来就不可能足额收回。真正完成善后的，是随后从天而降的一场大潮。
中国在二〇〇一年加入世界贸易组织。欧美开放市场，资本、技术和订单大量进入；中国当时劳动力年轻而廉价，城市化刚刚起步，住宅、道路、港口和工厂都有真实需求。出口、就业、税收、土地价格和企业利润同时增长。经济总量迅速扩大，原来看似惊人的坏账，相对于后来的GDP和银行资产，不过成为历史账本上的一个旧窟窿。
所以，上一轮债务危机的准确说法是：本事负责止血，运气负责康复。朱镕基把坏账封存起来，全球化和高速增长替中国慢慢消化。
问题是，后来的决策者把一次脱险经验误解成了一套经济规律。
二〇〇八年金融危机以后，北京发现，只要地方政府成立融资平台，银行继续放贷，土地不断升值，基建就能迅速托住经济。第一次是救急，第二次是刺激，长期使用便成了发展模式。地方修完高速公路修地铁，建完新区建产业园；项目没有足够现金流不要紧，土地升值可以抵押；城投无力还款不要紧，银行可以续贷；银行担心风险也不要紧，地方政府背后还有中央政府。
这套机器最危险的地方，是它曾经非常成功。成功使人误以为，政府既然控制土地、银行、货币和干部任免，债务便不是真正的债务。贷款可以展期，坏账可以改名，城投可以合并，财政数字也可以调整。只要不宣布违约，问题仿佛就不存在。
可是，行政命令能够延长贷款期限，不能命令一条没有客流的地铁产生利润；可以要求银行不确认坏账，不能把空置园区变成真实财富；可以暂时托住房价，不能制造年轻人口和新的住房需求。
如今，土地财政衰退，房地产见顶，人口下降，居民消费不足。更重要的是，当年负责吸收中国过剩产能的欧美市场也开始设防。美国不再愿意无限开放市场，欧洲逐渐明白，廉价中国商品背后不仅有生产效率，也有补贴、低消费和过度投资。中国可以把出口转向东盟、非洲和拉美，却找不到另一个既富裕、又庞大、还愿意长期敞开大门的欧美。
这一轮债务，当然也有外部环境变化的因素。但不能把一切归咎于运气。地方依赖卖地、城投无限融资、国企获得廉价信贷、居民收入占比长期偏低、低效项目迟迟不肯退出，都是多年主动选择。甚至欧美今天的警惕，也有一部分是北京长期输出过剩产能、强化产业控制和扩大安全对抗后得到的回应。
北京仍有能力避免债务突然爆炸。它可以把地方高息债换成中央或地方长期债，让银行继续展期，压低存款利率，限制资本外流，再用十年、二十年慢慢摊销。中国未必出现雷曼式崩溃，但“不爆炸”不等于“没有代价”。代价会变成居民的低利息、企业的坏账、地方公共服务缩水，以及整个社会长期低增长。
朱镕基时代，是把垃圾装进袋子以后，经济的大房子扩建了十倍，垃圾袋自然显得很小。今天仍然可以装袋，房子却未必还能继续扩建。
上一轮，中国凭本事止血，凭运气还债；这一轮，却把当年的应急办法当成永动机。好运没有等来，债务反而靠土地财政、城投融资和行政信用，一层一层亲手堆高。
凭运气解决的债务，如今终于靠“本事”炸了。