近日成为中国新闻焦点的“恒大财富”，是在2015年成立的恒大金服，发行理财产品，也是当时盛极一时的P2P行业玩家之一。到2019年，恒大金服改名为恒大财富。根据恒大在港交所的公告，“本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元。”
而恒大财富执行董事兼总经理杜亮与维权者交涉时称，恒大很难一下子拿出400亿元兑付理财产品。这意味着，9月8日开始未能按期兑付的理财产品9.34亿元还只是“冰山一角”。而中国多家媒体援引恒大财富内部员工透露的数据，也印证了恒大还未兑付的理财产品总额在400亿元左右。
400亿在恒大1.9万总负债中其实只占少数，不过翻查恒大年报，有45%的利息支出付债其实都是来自信托及影子银行，远高于银行贷款所占的25%。这反映恒大的隐形债务才是中央真正担心的焦点。
大到不能倒？
回应开首提出的问题，中央银行表明恒大不会引发系统性金融风险，到底是派“定心丸”，还是真心相信只是个别事件？
投资银行野村在一份客户报告中表示，“我们不相信政府有救恒大的动力，原因为这只是一家民营企业。”
坊间有一些误解，虽然恒大有总负债1.97万亿，表面是一个很夸张的数字，但不要忘记恒大仍然有2.3万亿总资产，当中有流动现金以及到今天仍然是价值不菲的土地储备。按相关财务报表显示，这些土储价值达到4568亿元。
要看恒大能否避过倒闭，关键是它的“有息负债总额”：5717亿元当中，包括债券、银行贷款等会否出现违约。按最新数据，恒大资产负债率已降至低于100%水平。当然，企业一旦欠缺短期流动性，资产再多也是无补于事。
按路透社之前分析，“恒大面前有三条出路：狼狈倒闭造成深远影响；有序倒闭；或是由政府出面对这家曾是中国业内老大的房地产开发商进行救助。”路透社坦言，“第三种可能性相对较小。”
2021年9月17日，江苏省苏州市太仓市停止建设的恒大文化旅游城，这是一个混合用途的住宅-零售-娱乐开发项目。（法新社）
正如《经济学人》提出，中共近年多次提及要市场化处理企业违约，直至去年底，数家国企债务违约事件中，政府已在努力破除“国企信仰”，强调要有序进行清盘，试图撒手不管那些无力偿债又没有市场竞争能力的“僵尸企业”。当中，包括国企性质的紫光集团及中国华融都已先后破产，重要的是避免引发系统性风险。
如果对国企尚且如此，对待一家民企，想中央政府出手似乎是过分天真？
恒大结局很可能会出现“海航模式”的解决方式：最终由政府出面，派工作组进驻，进行资产处置。集团被拆骨，房地产由央企/国企接管，小业主仍然可以收楼；值钱的电动车/科网企业就出售予对手；至于供应商就可以获政府的一定补贴。
这一条路更像是“有序倒闭”。
人行及银保监在8月中旬罕见约谈恒大高管，要求必须努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。之后广东传出成立恒大债权人委员会，正式提出通过“市场化”方式处理恒大债务问题，同时强调要维持恒大房地产项目的稳定营运。
面对各方施压，许家印不得不“壮士断臂”。根据该公司半年业绩报告，为改善现阶段现金流，恒大于6月底至8月27日期间，向供货商及承包商出售物业单位以抵扣部分欠款，总金额约251亿元。当中最触目的包括：向腾讯出售恒腾网络共11%股份，总代价约32.5亿港元；同时卖出原本有意分拆上市的恒大冰泉其中的49%股权，套现约20亿元。
在过去两个月，连环出售总值411亿元的资产，恒大上半年有息负债得以减少1447亿元，终于成功令净资产负债率降至不足100%，达成“三条红线”其中一项要求，警戒级别由“红档”改善至“橙档”。但恒大财务危机不但未有纾缓，在中国境内及国内的债券均出现违约也导致恒大美元债价值跌入新低，令“拆骨行动”不得不加快。
2021年10月4日，香港证券交易所的一个屏幕显示了香港股票指数。陷入困境的中国恒大、恒大物业的股票在香港停牌。（美联社）
恒大最新公布的统计显示，已出售所持有的19.93%盛京银行非流通内资股予沈阳盛京金控投资集团，涉资99.93亿元人民币。同时更传出，合生创展拟收购恒大物业约51%股份，获恒大物业控股权，交易金额或超过400亿元。
连串的“拆骨行动”或许可以避免产生骨牌效应拖累中国经济，但这种所谓“有序倒闭”的挽救行动与西方市场化处理违约的最大出入就是：企业要按国家利益为大前题去处置债务及资产分配，债权人利益不但没有受到保障，反而由国企及受政府指派的民企以“贱价”接管业务。受益人是谁？可以说是呼之欲出。
投资市场从恒大事件中学习到的最大教训正是，这种中共强调的所谓市场化处理，实际上只是利益再分配。彭博社指出，恒大股票及债券投资者最终只能收回少量本金，但恒大的基本业务会受到保障，特别是楼市占中国GDP总量达28%，以及居民财富达四成。一旦楼市崩盘，加上失业率飊升，以及旷日持久的经济衰退，就会酝酿一场影响社会稳定的完美风暴。
香港可以“置身事外”？
恒大债务问题对港股的影响当然显著。恒指由28000点跌至24000点，除了受中央整顿互联网平台影响外，恒大债务危机也重挫了投资者的心理关口。
2021年10月4日，一名保安站在香港中国恒大集团总部。（美联社）
正当恒大对金融系统的潜藏风险备受监管部门关注之际，香港银行业对高杠杆大陆房产商的贷款取态也更审慎。早前有消息传出，金管局要求银行提交对恒大的贷款、投资和衍生工具等风险敞口。不过财政司司长陈茂波强调，香港银行业对恒大的风险敞口非常小，只占银行资产的0.05%，仅约140亿元。所以有关占比非常低，不会对香港带来任何系统性风险。
恒大目前市值只是香港一家400多亿元的上市公司，即使倒闭，理论上的直接损失也只是股票及债券持有人，市场风险貌似可控。不过，这是小看了恒大倒闭的“溢出效应”，当中最立杆见影的影响则是离岸债券市场。
香港在过去几年，一直是大陆房地产商发行离岸美元债的天堂，其中恒大更是最大的发行人。受到可能违约事件影响，恒大的债价一度跌至只有票面值的不足三成（即是输足七成），而其他大陆房产商的美元债息更飊升至三十厘以上。事件再发酵，恐怕更多大陆房产商的美元债会出现违约。
事件的溢出效应更影响至人民币本身，一年期美元兑在岸人民币换汇点数(swap points，用来衡量人民币在外汇市场的资金成本)，一度跳升至1843点，创近四年以来新高。这反映出交易者已准备进入“流动性紧缩的危机模式”，恒大全面破产可能触发债券及财富管理商品接连违约的骨牌效应。
正如《经济学人》提出，事件最大的连锁风险效应不在恒大本身，而是源于习近平提出的重塑经济模式所带来的不明朗，以及对外资投资中国市场带来的根本性改变。金融管理机构“景顺”一项最新调查显示，12%的投资机构预计将减少中国在投资组合中的权重，这一比例是2019年上一次调查时的三倍。
