这意味着政府债务投资进入一种新的模式：中央政府加杠杆，地方政府去杠杆。中央政府通过发行超长期国债投资科技创新、城乡融合发展等大型项目，省级政府和计划单列市发行特殊再融资债券化债，省级以下地方政府控制新增债务尤其是城投债，主要借助政策性银行信贷投资。
这种新模式旨在优化债务结构，即提高央地债务比例，扭转债务与信用错配；降低偿付成本，超长期国债、国债、特殊再融资债券的利率比城投债、非标债更低；拉长偿债周期，新发行周期更长，降低短期偿付风险，把偿付压力押后。
不过，中央发行超长期国债、省级政府发行特殊再融资债券，钱从哪里来？
商业银行印钞机熄火了。2015年开启的地方政府债务扩张和基建投资熄火，以及棚改货币化推动的房地产债务扩张和土地投资熄火，加上商业银行净利差持续萎缩、房地产贷款风险增加，商业银行的信贷增速明显放缓。
此时，中央银行不得不重启印钞机，支持中央政府加杠杆。
03 通货膨胀熄火，货币债务加码
近些年，货币债务依然在加码，但GDP增速稳步下降，而且通胀还熄火了。
我们简单算一笔账：
从2013年3月到2020年1月，M2增加了100万亿元，GDP增量（注意GDP本身是增量概念）为44.79万亿元，相当于每投放100元货币，换来44.79元GDP增量。
从2020年1月到2024年2月，M2增加了100万亿元，GDP增量为27.35万亿元，相当于每投放100元货币，换来27.35元GDP增量，效率比前一个周期降低了39%。
最近六年，M2与GDP呈现背离趋势。从2017年到2023年，以M2同比增速-GDP同比增速衡量的指标持续上升，近4年平均达到5.5%，明显高于2017年、2018年的均值1.4%。
最近一年，M2与CPI的背离趋势更加明显，同时引发市场困惑。M2维持高位，但CPI同比增速却快速下降。2023年M2同比增速为9.7%，CPI同比增速只有0.2%，二者之差扩大到9.5%，明显高于2019年的5.8%。
为什么超额的货币投放都无法提振通胀？
今年社融依然“开门红”，前两个月新增规模达到8.06万亿元，但资金并不活跃。2月份狭义货币(M1)同比增长只有1.2%，M2同比增速-M1同比增速扩大到7.5%。
为什么央行扩表无法提振M1？
美联储采取量化宽松的方式大规模扩表，即通过购债直接将货币注入金融市场，货币传导效率高。中国央行目前尚未采取量化宽松工具，更多通过信贷投放、经由商业银行和政策性银行将货币投送到市场。
由于房地产和城投债熄火，专项债因化债被挤占，原有的借债投资模式中断或式微，资金使用效率不足。现在主要融资方为中央政府、央企和国企，而且不少资金并未真正流入到市场中。
首先看国债和超长期国债。
中央加杠杆，谁来买单？由于商业银行印钞机熄火，中央银行通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而增持国债和超长期国债。从2013年到2021年，商业银行增持国债占整体发行量的60%，到2022年上升到90%，2023年也达到80%。
由于国债收益率快速下跌，商业银行增配国债和超长期国债推动净利差进一步下降，这将削减商业银行让利于实体经济的能力。
再看专项债和特殊再融资债券。
今年专项债增加3.9万亿元，但特殊再融资债券置换债将挤占专项债融资。在提前批专项债中，广东、江苏、浙江等6个经济大省占比超过50%，剩下12个化债重点省份占比不到10%。换言之，化债重点省份没有多少专项债投资的额度。而且，特殊再融资债券正在扩容，更多省份加入其中，最终新增额度可能突破2万亿元。
央行同样通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而购买特殊再融资债券，政府获得融资后又还给商业银行。可见，置换债并未增加资金投放，资金在银行系统里空转。即便是新增的专项债，由于项目投资收益率走低、地方政府风险偏好下降，资金利用率也很低。
接着看地方城投债和抵押补充贷款。
地方城投债被抑制增长，今年前两个月城投债净融资额同比少增2431亿元。今年省级以下地方政府投资主要看“三大工程”，即城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施建设，其中城中村改造主要涉及21个超大特大城市。
央行通过扩张抵押补充贷款给政策性银行提供基础货币，去年12月和今年1月增加了5000亿元，今年预计新增1万亿元，政策性银行再把资金贷给地方国企。现在的情况是，地方政府希望获得资金以解燃眉之急，但是地方国企积极性不足，拿到资金也少动工，资金滞存银行。就当前的房地产形势，地方国企征地、补偿、拆迁、然后挂牌拍卖，周期长、风险大。
还有一个问题需要注意的是，国开行等政策性银行的资本金来自政策性金融债，而商业银行如今又是政策性金融债的主要买方。从2013年到2021年，商业银行增持政策性金融债占整体发行量的36%，2022年这一比例猛增到94%，去年依然达到71%。
不管是央行的抵押补充贷款，还是商业银行购买的政策性金融债，资金通过政策性银行，再经地方国企，由于后者投资动力不足，最后还是流入商业银行。如此，不仅货币传导效率低，也给商业银行的净利差和让利实体带来压力。
然后看房地产贷款和民间投资。
2024年“小阳春”没有来，反而出现“倒春寒”。前两个月，全国房地产开发投资同比下降9.0%，新建商品房销售额下降29.3%，房地产开发企业到位资金同比下降24.1%。其中，定金及预收款下降34.8%，个人按揭贷款下降36.6%。另外，2月末，房地产库存超过2016年的峰值，达到历史最高位。
民间固定资产投资依然较低，前两个月同比增长0.4%，扣除房地产的民间投资同比增长7.6%，低于总体固定资产投资增速。过去，以房地产为核心的民间投资是货币传导的高效通道，如今也偃旗息鼓了。
最后不少人关注的是科技类贷款和投资。
今年政府大力投资新基建、新技术、新制造和新能源，支持设备更新改造，很多企业中长期贷款流入这些领域。但钱从哪里来？
央行通过设立结构性货币工具，支持五大篇章。比如，设立科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，定向降准降息，利率一般在1.75%左右，低于中期借贷便利利率，给特定的企业包括技术企业提供流动性支持。
这方面的贷款使用率更高，设备更新改造拉高投资率。前两个月，高技术制造业投资同比增长10.0%，增速比制造业投资高0.6个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长33.1%，计算机及办公设备制造业投资增长13.1%，电子及通信设备制造业投资增长11.6%。
总结起来，在经济潜在增速下降、需求不足和国民预期转弱的大背景下，房地产和城投债熄火，地方政府投资发动机和商业银行印钞机也熄火，尽管中央银行迅速扩表，中央政府加杠杆投资，但货币传导效率仍然低下，通货膨胀自然熄火，经济复苏压力大。
目前，很多人采用“骑驴找马”的机会主义策略，试图大规模借债投资新技术、新制造，拉高投资收益率和货币传导效率，并替代房地产和城投债，最终以提振投资、通胀以及推动经济转型升级。
实际上，只要货币无法流入普通家庭，即便货币和债务继续加码，通胀和经济也难有起色。现在的观念是混乱和矛盾的，如果印钞发债形成的货币流入了普通家庭，人们又担心通胀。
前者是毒药，后者是春药。
