总裁：私募信贷业是否面临崩溃危机？

2026年3月24日，摩根大通首席执行官杰米‧戴蒙（Jamie Dimon）在华盛顿特区安德鲁‧梅隆礼堂举行的2026年国会山与硅谷论坛（The Hill& Valley Forum2026）上，参加了题为“财富、权力与下一个美国世纪”（Wealth, Power, and the Next American Century）的小组讨论

种种迹象表明，私募信贷（private credit）市场正在面临严重危机。总部位于纽约的全球金融巨头摩根大通（JPMorgan Chase）的首席执行官杰米‧戴蒙（Jamie Dimon）警告称，私募信贷损失将“超出预期”（larger than expected）。这对于一个全球市值通常超过15万亿美元的关键金融领域而言，无疑是一个严肃的警告。

储户赎回（redemption）存款的需求日益增长，但是许多公司却限制了取款，这只会加剧担忧并刺激需求。我们尚未达到恐慌爆发的程度，但是何时才能确定这一点目前尚不明朗。

非公开交易的业务发展公司（BDC）的赎回请求发展示意图（2022年1月—2026年1月）。单位：十亿美元。深蓝色为已兑现的赎回请求；浅蓝色为未兑现的赎回请求。（数据来源：RA Stanner）

几十年来，随着投资限制的逐步放寛、信贷成本的降低，以及寻求回报的投资者寄希望于透过庞大的资产规模来获取利润，这些公司应运而生。从娱乐、医疗到住房等，私募信贷一直是许多行业产业重组的重要力量。

私募股权（private equity）尤其瞄准具有经常性收入来源的行业，希望降低成本、扩大客户群，并坚持严格遵守认购模式。

看着私募股权公司收购众多保龄球馆，却完全不懂如何经营，这种场面真是既滑稽又残酷。同样的情况也发生在移动房屋（mobile home）园区，新上任的经理和公司对付费住户拒绝提供服务，还试图在有限的空间里塞进更多的房屋。在兽医诊所，则变成强制要求每年对宠物进行“健康”（wellness）检查，并推销大量疫苗注射与各种服务，显然是在利用每位饲主对宠物的担忧心理。

美国电影《华尔街》（Wall Street，1987年）里有个场景：航空公司行李提取处的暑期实习生巴德（Bud）因为与那些出价收购公司的金主关系密切，突然成了公司首席执行官（CEO）。他滔滔不绝地讲着新航线、新运营流程、成本节约和新产品，却对自己说的那些东西一无所知。这些公司经常就是这样。

私募股权本身一直是巨额贷款的受益者，这意味着它们拥有巨大的偿债杠杆，这给新收购的公司带来了越来越大的压力，要求它们像变魔术一样创造出惊人的新收入来源。这种做法在大多数情况下都奏效了，但这些成功背后的条件并不会一直持续下去。

此类投资的关键在于，储户同意限制提款，以换取他们期望从基金经理的决策中获得的高额回报。多年来，这一直不成问题，因为私募股权已经吞并了无数企业。但在过去一年里，这个问题变得尤为突出。

私募信贷基金（private credit fund）通常由养老基金、保险公司、捐赠基金以及越来越多的散户投资者提供支持。它们向规模太小或杠杆率过高而无法从公开债券市场或传统银行定期贷款获得贷款的公司提供直接贷款，利率通常为浮动利率。

作为交换，他们要求更高的收益率，通常高于公共信贷收益率，以及允许借款人通过发行更多债务来延期支付现金利息的定制合同。没错，这些交易从头到尾都充满了陷阱。

务必注意“人为压低的利率”（artificially low interest rate，也就是没有资本和储蓄支撑的利率）会带来的产业层面的影响。这种利率向投资者发出错误讯号，会促使投资者将资金转向更长期的投资项目，从而扭曲生产结构的平衡，并改变收益率曲线的市场形态。这意味着资源会被重新分配到一些一旦环境发生改变就无法持续的领域。

这种模式在低利率环境下运作得非常出色。廉价信贷推动了杠杆收购、企业扩张和整合等。总部位于纽约的黑石集团（Blackstone）、总部位于纽约的阿波罗全球管理公司（Apollo）、总部位于纽约的KKR、总部位于加州洛杉矶的阿瑞斯资产管理公司（Ares）和总部位于纽约的蓝色猫头鹰资本（Blue Owl）等私募信贷机构一跃成为行业巨头。回报率通常达到两位数，超过许多公开渠道的投资选择，同时还承诺为锁定资金数年提供“非流动性溢价”（illiquidity premium）。

投资者容忍了这些限制——季度赎回额通常上限为净资产值的5%——因为资产表现良好，流动性需求也保持在较低水平。基金经理则依靠管理资产规模增长带来的费用而获利颇丰。

自2022年起，银行利率上调，市场格局随之发生变化。这项旨在抑制通胀的新政策，使得高杠杆借款人面临更大的压力，其中许多人在宽松货币政策时期背负了沉重的债务。尽管违约率总体上仍然低于一些历史峰值，但是实际数字已经攀升。

私募信贷基金对人工智能公司的投资比例很高——据估计，在某些投资组合中，人工智能投资占比约为20%，相关贷款额高达5,000亿美元。人工智能工具能够自动化编程和实施其它功能，这已经侵蚀了许多此类公司的收入模式，导致其估值下调。

一个引人注目的例子就是总部位于纽约的贝莱德集团（BlackRock）的一笔私人贷款，其估值在短短三个月内从面值的100%跌至零。随着软件借款人纷纷陷入困境，基金估值受到严格审查，促使投资者质疑公布的收益是否反映了实际情况。

这种不确定性引发了赎回请求（redemption request）激增。2025年末和2026年初，主要参与者的赎回请求均出现大幅增长。蓝色猫头鹰资本（Blue Owl）面临的赎回压力，迫使其出售了价值14亿美元的资产，并最终限制了季度赎回。

上市私募信贷管理公司的股价反映了这种压力：蓝色猫头鹰资本股价大幅下跌（今年迄今为止下跌约40%），而黑石集团（Blackstone）、KKR、阿波罗全球管理公司（Apollo）等公司的股价下跌了20%或更多，导致受影响公司的市值蒸发了2,650亿美元。

许多基金仍然保持封闭式结构，资金锁定5—10年，与开放式结构相比，这降低了挤兑风险。支持者认为这种情况只是重新调整，而非危机：这是一次“警钟”（wake-up call），检验了一直以来都已披露的流动性条款，赎回上限也发挥了应有的作用。我们将拭目以待，但目前的情况也预示着麻烦的加剧。

私募信贷已成为企业融资、创新、重组和增长不可或缺的一部分。如果危机持续恶化——违约率上升导致被迫出售资产、信贷紧缩和估值螺旋式上升——可能会限制受影响行业的借贷、工资增长和创造就业等方面。

娱乐、医疗和住房等行业早已被私人资本重塑，未来或将面临整合。受低利率环境影响，散户投资者纷纷涌入寻求收益，但是此举可能造成损失或资金被锁定，从而削弱市场对另类投资的信心。

虽然不像2008年金融危机中的银行那样“（规模）大到不会倒”（too big to fail），但是银行业缺乏透明度——信息披露有限、估值方法依赖模型，以及错综复杂的关联性等——使得风险难以量化。地缘政治紧张局势、政策不确定性，以及任何经济衰退都会加剧这种情况。

这个周期正在考验一代对信贷紧缩市场一无所知的管理者。幸存者或许会凭借更优的风险定价和结构而变得更加强大。但是当前的紧张局势表明，宽松时代已经结束。最初作为规避监管障碍的创新方案，如今正面临着在日益紧缩的环境下进行的首次重大压力测试。

最令我痛心的就是，在这场狂热中，有多少家族企业、私营公司和零售商店被摧毁。这一切都无法挽回。这正是廉价信贷——由央行政策人为补贴——毒害的典型例子，它能彻底摧毁资本主义的正常运作。这的确是一场悲剧，会给我们的生活带来严重的后果。

私募信贷和股权的生存时间可能正在流逝。全面崩溃造成的破坏可能达到危机级别。更重要的教训就是人们通常不愿提及的：真正的资本主义最大的敌人莫过于央行提供的廉价资金。这种力量将原本人道且充满社会效益的正常商业活动，变成了一个只关注生存的贪婪环境。

作者简介：

杰弗里‧塔克（Jeffrey A. Tucker）是总部位于德克萨斯州奥斯汀（Austin）的布朗斯通研究所（Brownstone Institute）的创始人兼总裁。他在学术界和大众媒体上发表了数千篇文章，并以五种语言出版了10本书，最新著作是《自由抑或封锁》（Liberty or Lockdown,2020）。他也是《路德维希‧冯‧米塞斯文集》（The Best of Ludwig von Mises,2019）一书的编辑。他还定期为《大纪元时报》撰写经济学专栏，就经济、技术、社会哲学和文化等主题广泛发声。联系方式：[email protected]。

原文：Is the Private Credit Industry Falling Apart?刊登于英文《大纪元时报》。

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