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高善文:不要对中国经济抱反弹幻想 未来面临保4

高善文认为,中国经济仍处在长周期下滑、短周期加速下滑中,不要有企稳反弹或新周期的幻想。在他看来,政府总是采用反周期的调节手段维稳,造成信贷流向了资本利用低效率的国企,长期来看扭曲了经济结构,这使中国经济表现并没有显著好于同期的日韩台,而且未来10年还会弱于日韩台,很快就会面临“保4”的局面。

一名中国工人在南通钢材加工厂工作。

安信证券首席经济学家高善文在11月27日年度策略会上作了《知止不殆》的主题演讲。

高善文认为,中国经济仍处在长周期下滑、短周期加速下滑中,不要有企稳反弹或新周期的幻想。在他看来,政府总是采用反周期的调节手段维稳,造成信贷流向了资本利用低效率的国企,长期来看扭曲了经济结构,这使中国经济表现并没有显著好于同期的日韩台,而且未来10年还会弱于日韩台,很快就会面临“保4”的局面。

高善文表示,中国经济增速下滑还没结束,这一下降过程将会继续维持几年时间,未来的增长中枢不太可能超过5%。2020-2030年平均经济增速不会超过5%,需要担心的能否保持在4%以上,即“保4增5”。

政府使用反周期(逆周期)总量政策积累了大量风险

高善文指出,面对长期的经济下降压力,政府使用反周期总量政策,积累了大量的风险。

高善文表示,为了对抗经济下降,政府长期不间断的使用反周期政策,其抓手是地方投融资平台。因此,政府就要对地方投融资平台承担责任,即政府兜底。

高善文认为,这并不是因为国企经营更好,也不是投融资平台效率更高,而是政府要为他们兜底,大量的信贷资源流向他们。在中国现有的经济体制中,这从每一个金融主体,政府、金融机构看都是合理的,但从总量上看,政府反周期的操作将隐形杠杆率推的越来越高。

高善文表示,强大有力量的政府持续使用反周期政策对抗经济下行,从短期来看维持了经济增速下降没那么快,但长期来看使得经济增长效率越来越低,因此,总量经济调控政策不应再使用,而应该使用更多结构性的政策。当政府减少总量经济政策,使用结构性政策,新旧动能转换,经济增速可能会减缓,但这一转换在不断的改善经济结构。

高善文表示,因此,对于中国经济不要抱企稳反弹的想法,对新周期不要期待太多,要接受现实。

最近两年国进民退问题突出

高善文表示,中国10年的经济转型,伴随着非常高的杠杆率,伴随着地产和基建的刺激,这些带来了大量的扭曲,即大家讨论很多的“国进民退”。

如果以发债企业为样本,计算国企和民企谁的盈利更高。计算民企的ROE(股本回报率)-国企ROE。在历史上,民有企业从来都高于国企。评级在 AA级的企业中,这一差距比较稳定,(民企的ROE-国企 ROE)>4%。

高善文说,考虑上市企业,这一结论是明确的,每一年都是这样。这说明民有企业对资本使用更优效率。但信贷资源更多的流向国有企业,存在信贷配给,存在扭曲。如果以一级市场作为考察对象。AA级,民企获得资金的溢价相对国企是不断扩大的,目前大约是3个百分点。二级市场,在评级相同的背景下,这一趋势也是清晰无误的。一般性的区分国企和民企的利差,用央企代表国企,这一利差在不断扩大的;以地方国企代表国企,这一利差也是存在的。

ROE(Return on Equity)指的是股本回报率,是类似于投资回报率(Return on Investment)的会计计算方法,是用以评估公司盈利能力的指标,可以用作比较同一行业内不同企业盈利能力的拥有指标。股本回报率是指税后净利润对股本投资额的比值。

高善文说,即在相同评级下,民企获取信贷受到的歧视在不断扩大,且不断加重。对于亏损的企业,民企的盈利能力在大部分时候不弱于国企,变差主要是这两年。市场上的一个解释是,民企在跑路的更多,但这一解释无法解释17年之前的情况,只能解释17年之后。2017年所有制歧视导致的风险溢价差的底部比之前高得多。

高善文表示,在2017年之前,民企和国企是差不多的,民企的融资性现金流略好于国企,但2018-2019年,民企的融资现金流相对国企有显著恶化。18-19年信用的萎缩具有明显的信用歧视的特点。

高善文认为,这有两个解释,一个是民企变得更烂,银行把融资掐断;另一个是民企和国企都很烂,银行更多掐断了民企的现金流,导致民企违约,导致大量信贷资金进一步流向国企。这和18年的去杠杆和影子银行整理或许有关系,但具体的机制有待研究。但事实是,信贷歧视在18年之后加重。这存在更深层次的原因。但不管这些原因是什么,这导致信贷资金流向了效率更低的国企。在观察了信贷市场后,再看一看权益市场。

高善文表示,首先观察估值水平。在历史上,在盈利相同的条件下,民企的估值PE(市盈率)从来都高于国企,在过去十年,这一差别没有明显恶化。PB(平均市盈率)亦是如此。按照行业进行分类,在横轴上计算民企国企 ROE(股本回报率)的差距,纵轴上是 PE的差距,结论是不管民企盈利能力如何,民企始终享有估值溢价。唯一的例外是食品饮料和茅台。

高善文表示,换句话来讲,在权益市场上存在着所有制的反向歧视。所有制歧视在金融市场上是一个非常复杂的问题。

高善文表示,从上市公司的资产负债率的数据上来看,即能看到很多“国退民进”。

责任编辑: 时方   来源:希望之声记者贺景田综合报导 转载请注明作者、出处並保持完整。

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