一名中国工人在南通钢材加工厂工作。
安信证券首席经济学家高善文在11月27日年度策略会上作了《知止不殆》的主题演讲。
高善文认为，中国经济仍处在长周期下滑、短周期加速下滑中，不要有企稳反弹或新周期的幻想。在他看来，政府总是采用反周期的调节手段维稳，造成信贷流向了资本利用低效率的国企，长期来看扭曲了经济结构，这使中国经济表现并没有显著好于同期的日韩台，而且未来10年还会弱于日韩台，很快就会面临“保4”的局面。
高善文表示，中国经济增速下滑还没结束，这一下降过程将会继续维持几年时间，未来的增长中枢不太可能超过5%。2020-2030年平均经济增速不会超过5%，需要担心的能否保持在4%以上，即“保4增5”。
政府使用反周期（逆周期）总量政策积累了大量风险
高善文指出，面对长期的经济下降压力，政府使用反周期总量政策，积累了大量的风险。
高善文表示，为了对抗经济下降，政府长期不间断的使用反周期政策，其抓手是地方投融资平台。因此，政府就要对地方投融资平台承担责任，即政府兜底。
高善文认为，这并不是因为国企经营更好，也不是投融资平台效率更高，而是政府要为他们兜底，大量的信贷资源流向他们。在中国现有的经济体制中，这从每一个金融主体，政府、金融机构看都是合理的，但从总量上看，政府反周期的操作将隐形杠杆率推的越来越高。
高善文表示，强大有力量的政府持续使用反周期政策对抗经济下行，从短期来看维持了经济增速下降没那么快，但长期来看使得经济增长效率越来越低，因此，总量经济调控政策不应再使用，而应该使用更多结构性的政策。当政府减少总量经济政策，使用结构性政策，新旧动能转换，经济增速可能会减缓，但这一转换在不断的改善经济结构。
高善文表示，因此，对于中国经济不要抱企稳反弹的想法，对新周期不要期待太多，要接受现实。
最近两年国进民退问题突出
高善文表示，中国10年的经济转型，伴随着非常高的杠杆率，伴随着地产和基建的刺激，这些带来了大量的扭曲，即大家讨论很多的“国进民退”。
如果以发债企业为样本，计算国企和民企谁的盈利更高。计算民企的ROE（股本回报率）-国企ROE。在历史上，民有企业从来都高于国企。评级在 AA级的企业中，这一差距比较稳定，（民企的ROE-国企 ROE）>4%。
高善文说，考虑上市企业，这一结论是明确的，每一年都是这样。这说明民有企业对资本使用更优效率。但信贷资源更多的流向国有企业，存在信贷配给，存在扭曲。如果以一级市场作为考察对象。AA级，民企获得资金的溢价相对国企是不断扩大的，目前大约是3个百分点。二级市场，在评级相同的背景下，这一趋势也是清晰无误的。一般性的区分国企和民企的利差，用央企代表国企，这一利差在不断扩大的；以地方国企代表国企，这一利差也是存在的。
ROE（Return on Equity）指的是股本回报率，是类似于投资回报率（Return on Investment）的会计计算方法，是用以评估公司盈利能力的指标，可以用作比较同一行业内不同企业盈利能力的拥有指标。股本回报率是指税后净利润对股本投资额的比值。
高善文说，即在相同评级下，民企获取信贷受到的歧视在不断扩大，且不断加重。对于亏损的企业，民企的盈利能力在大部分时候不弱于国企，变差主要是这两年。市场上的一个解释是，民企在跑路的更多，但这一解释无法解释17年之前的情况，只能解释17年之后。2017年所有制歧视导致的风险溢价差的底部比之前高得多。
高善文表示，在2017年之前，民企和国企是差不多的，民企的融资性现金流略好于国企，但2018-2019年，民企的融资现金流相对国企有显著恶化。18-19年信用的萎缩具有明显的信用歧视的特点。
高善文认为，这有两个解释，一个是民企变得更烂，银行把融资掐断；另一个是民企和国企都很烂，银行更多掐断了民企的现金流，导致民企违约，导致大量信贷资金进一步流向国企。这和18年的去杠杆和影子银行整理或许有关系，但具体的机制有待研究。但事实是，信贷歧视在18年之后加重。这存在更深层次的原因。但不管这些原因是什么，这导致信贷资金流向了效率更低的国企。在观察了信贷市场后，再看一看权益市场。
高善文表示，首先观察估值水平。在历史上，在盈利相同的条件下，民企的估值PE（市盈率）从来都高于国企，在过去十年，这一差别没有明显恶化。PB（平均市盈率）亦是如此。按照行业进行分类，在横轴上计算民企国企 ROE（股本回报率）的差距，纵轴上是 PE的差距，结论是不管民企盈利能力如何，民企始终享有估值溢价。唯一的例外是食品饮料和茅台。
高善文表示，换句话来讲，在权益市场上存在着所有制的反向歧视。所有制歧视在金融市场上是一个非常复杂的问题。
高善文表示，从上市公司的资产负债率的数据上来看，即能看到很多“国退民进”。
