2019年8月28日，江苏南通的一家中国银行内，一名员工在清点人民币和美元钞票。(AFP)
在2000年加入世界贸易组织（World Trade Organization）并将人民币（港币）与美元挂钩后，中国的经济与美国挂钩。中国实行固定汇率制度和严格的资本管制，受益于大量资金流入和相对较低的利率，这主要是由于美国的低利率环境。当美国加息时，中国经济会发生什么变化？
主权货币政策面临着经济学家所说的“不可能的三位一体”的棘手困境。各国可以实行固定汇率、资本自由流动或主权货币政策，但必须从三者中选择两者。经济学教科书对这两者都给出了清晰明了的定义。然而，中共试图操纵所有的要素，因为它想打破经济规律，所以结果就会变得更糟。
中国共产党（CCP）的技术官僚试图创造一种货币制度，让他们即可以享受三种选择中的优势，又避免其中的缺点。中共实行了准固定汇率，这实际上是一个美元指数，资本流动受到严格控制，并实行半主权货币政策。
几乎没有人注意到，中共货币政策的制定令人费解，试图坚持“不可能的三位一体”，在过去20年里，中共受益于与美国的商业周期同步。由于人民币与美国直接挂钩，美国保持低利率，中共也可以保持低利率。
2022年3月16日，华盛顿马里纳·斯托达德‧埃克尔斯联邦储备委员会大楼。(Saul Loeb/AFP via Getty Images)
既然美联储（Fed）正在提高利率，这将对中国产生什么影响？
首先，资金轻松流入中国的日子已经结束。在过去20年的大部分时间里，中国的利率比美国高3%-5%。无论是固定汇率还是半固定汇率，这都让中国投资者能够轻松获得更高的回报。投资组合回报率和外国直接投资的基础是美国和中国之间的利率差异，这吸引了投资者的资本，固定或严格管理的汇率创造了轻松的回报。出于一系列原因，投资者对中共这个投资目的地不感兴趣。当美国国债的基准回报率更高，而不涉及任何中国问题时，最大的投资动机就会枯竭。
其次，在中国经济摇摇欲坠之际，这将给中国利率带来巨大的上行压力。自2000年以来的大部分时间里，中国和美国经济一直高度相关。这使得中共的利率跟随美国的利率，享受了一段持续的低成本资金。然而，就在美联储正试图抑制通胀和过热的需求之际，中国正经历着可能是改革开放以来最疲弱的经济。在银行部门摇摇欲坠、消费者债务居高不下、企业部门遭遇违约潮的情况下，利率不断上升，有可能将问题过度升级为危机。中国人民银行面临着是保持人民币与美元挂钩并提高利率，还是降低与美元挂钩并让人民币贬值的取舍。
第三，美国利率上升将加剧中国外来资本外流压力。当中共政府利率比美国高出3%-5%时，资金流向中国，寻求更高的回报。现在来看短期美国国债的收益率高于类似的中国国债。再加上疲弱的企业部门和房地产压力，中国投资者看到了许多将资金转移出中国的理由。
对于像日本或英国这样的国家来说，资本外流意味着货币贬值。尽管中共自诩拥有3万亿美元的外汇储备，但考虑到其经济规模和当地金融市场，这3万亿美元实际上比表面上要小得多。美国现在具有更高的安全资产回报率，风险更低，监管机构告诫银行和投资者将资本撤出中国的原因显而易见。
中共试图忽视经济政策的现实，来实现其难以自圆其说的财政政策。尽管中共监管机构承认，中国央行每日设定的人民币中间价明显偏离了以美元价格为基础的加权公式，但他们所能做的，只恳求银行不要偏离官方价格。如果美国利率持续的长期高于中国利率，这将迫使北京方面在一系列现代史上从未见过的困境下改变政策。目前，中共政府正在告诉市场如何做、如何给资产定价。但在市场找到转移资金的方法，或找到价格更高的黑市之后，这个做法就行不通了。
考虑到预期的多年利率周期和可能导致的美元走强，北京必须面临一些艰难的决定。面对摇摇欲坠的经济，它会提高利率以阻止人民币贬值吗？在所有资金向外流出的情况下，中共是否会捍卫人民币，并更加严厉地限制国际资金流动？
现实地说，考虑到它所面临的非常消极的权衡，我们应该预期北京方面会尽可能拖延任何类型的真正决定。进一步限制资本流动，只会让国际投资远离这个已经缺乏吸引力的目的地。加息有将中国经济推向悬崖边缘的风险。然而，如果市场被摇摇欲坠的银行、不断下跌的资产价格以及北京方面无所作为的做法吓到了，那么无所作为也会带来风险。
现实是没有好的选择，北京将尽可能长时间避免直面现实。
作者简介：
克里斯托弗‧巴尔丁是越南富布赖特大学和北京大学研究生院汇丰商学院的教授。他专门研究中国经济、金融市场和技术。他是亨利‧杰克逊学会的高级研究员，在移居美国之前，他在中国和越南生活了十多年。
原文：The Biggest Problem China Faces Isn’t Real Estate刊登于The Epoch Times。
