“国家队”向大陆股市投入上千亿元人民币救市。图为一名投资者在安徽省阜阳市证券交易所大厅观察股市
A股是个奇怪的市场。6月攀顶，7月至10月大跌。
11月2日，央行、金融监管总局、证监会“连轴转”召开两场座谈会，释放稳市政策。3日，市场却深幅探底，超3,300只个股下跌，科创综指大跌4.84%、创业板指下跌2.73%；4日，又大反转，超4,600只个股飘红，科创综指暴涨9.90%、创业板指飙升6.40%、上证指数大涨2.16%，两市总成交额回升至2.05万亿元，大幅净放量约3,368亿元，终结了此前连续25个交易日的“死亡缩量”（即进入“流动性黑洞”：无人愿意买，也无人愿意卖）。5日及之后的市场表现，尚待观察。
不过，如此戏剧性的“冰火两重天”，只是表明当局调控的技术手段越来越精致，能让股市表现暂时火爆，却无法实质性改变A股的“垃圾”性质。下面做三点简单分析。
“924新规”推出的两项政策工具，推进不佳
为扭转衰退2年的股市，2024年2月，当局更换证监会主席；4月，推出“国十条”（十年一次）；9月24日再出台一揽子救市政策，其中最重要的两项政策工具，一是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），一是股票回购增持专项再贷款。
“互换便利”，允许符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产，置换央行的国债、央行票据等高等级流动性资产；目的是大幅提升非银行金融机构的融资能力和股票增持能力、为资本市场提供长期稳定的流动性支持。
“再贷款”是通过低成本的专项再贷款资金，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，激励其积极开展股份回购与增持，增强市场信心。
然而，这两项政策工具，推出两年，进展却有限。“互换便利”只操作了两次：2024年10月21日工具首次落地，操作金额500亿元；2025年1月2日第二次，操作金额500亿元。
至于“再贷款”，截至2026年10月底，全市场已有902家上市公司披露了1,110单回购增持贷款公告，累计签约金额约4,400亿元，实际累计发放量已超过2,800亿元（这意味由于银行风控或民企观望，有约1,600亿元的资金“趴在账上”而未实质性提款）。
换言之，两项政策工具总额度8,000亿元，实际使用总共3,850亿元，大部分还闲置着。
为什么“互换便利”和“再贷款”没有被积极利用呢？
就股票回购再贷款而言，民企“算不过帐”，国企“卡在考核”。金融机构发放的专项再贷款的利率虽低（约2.25%），但企业要用它回购，其股票的股息率必须显著高于贷款利率，才能套利。
然而，许多股票的估值被炒得极高，股息率几乎跌到了0，借2.25%的利息去回购一个不分红的股票，不仅无法创造价值，反而是在加杠杆、背负债务，民营大股东和高管层自然缺乏动力。
对于很多低估值、高股息的国有企业（如钢铁、煤炭、建筑等大蓝筹），它们虽然符合套利条件，但国有上市公司回购股票有严格的行政审批流程，而且如果国企借钱回购后市场继续阴跌导致公司净资产或股价受损，高管将面临“造成国有资产流失”的追责。
就互换便利（SFISF）而言，官营券商、公募面临“收益是公家的，亏损追责是自己的”困境。互换便利不是央行直接发钱买单，而是质押。券商、公募用股票向央行换取国债，变现后必须去二级市场买股票。这意味着，所有的市场波动风险、投资亏损完全由券商和公募自己承担，一旦踩雷或者大盘继续下跌，后果不堪设想。因此，它们顶格去签约、拿额度向当局表忠心，但实际上把额度趴在账上生锈、不肯建仓。
11月2日的稳市政策并未解决实质问题
“924新规”之后，沪指马上就从2,700点左右狂飙1,000多点，还几次越过4,000点大关，但守不住，激烈震荡。尤其2026年7月以来趋势性下行，甚至跌破3,600点。当局心惊胆颤，要救市护盘，出手频频，例如：
10月19日：设立“债市非银大额赎回互换便利”（BNSF）
10月23日：18只主动ETF集体极速开售
10月27日：央行单日净投放超1万亿元
10月28日前后：官方内部再确认汇金为“类平准基金”，诚通、国新等协同入局。
10月30日：15只主动ETF闪电募集180亿完毕，进入极速建仓期。
11月2日：央行、金融监管总局、证监会两场稳市会议，释放救市政策
但是，11月2日释放的救市政策，内容和力度都很有限。
（1）将股票回购增持再贷款由前期的阶段性安排，正式转为长期制度性安排；央行向符合条件的金融机构发放的再贷款利率由1.25%下调25个基点至1%（于11月4日正式生效），进一步压缩上市公司回购的融资成本；迫使各银行向央行火爆申请再贷款额度（座谈会后仅两天，额度报送已超过2,000亿元）。
（2）互换便利（SFISF），11月3日启动第三次操作，操作金额高达1,000亿元（前两次总和才1,050亿元）；参与投标的证券、基金公司由前两次的20家扩大至31家；中标费率降至10bp（0.10%）的低位，且明确该工具“可视情展期”，并承诺后续将进一步适当降低互换费率。
此外，证监会明确将修订《上市公司股份回购规则》，大幅提高对产业资本回购的主体责任约束；证监会明确表示将指导交易所，对融资保证金比例、维持担保比例等进行统筹研究与优化（市场普遍预期两融保证金比例可能由100%适度回调，有望释放约25%的存量融资空间），等等。
总体分析，11月2日的救市政策，仍属于技术性调整，对“互换便利”和“再融资”落地的阻碍并未有实质性破解。
大家看到，虽然当局10月出手频频，但未能阻止10月的大跌。11月2日新规出台，3日仍大跌；4日的大反转，更多的是对政策压力的被动反应，而非市场真正恢复信心，只是昙花一现（或许能持续几周或数月）。
A股要活，必须制度重构
当局越来越重视资本市场，对A股的垃圾性质也心知肚明，但不能也不愿进行实质性改革。这就注定了A股长期处于要死不活的状态。2024年“924新规”和当今的一系列措施，都是小打小闹，溅点水花来忽悠投资者。
解决A股由于制度设计初衷带来的体制性、结构性痼疾，在认识上、思路上并不难，早有共识。举例而言：
（1）“投资者利益至上”，解决“为谁服务”的问题，让市场成为股民的“聚宝盆”而非企业的“提款机”；
（2）“应退尽退”，有效淘汰垃圾股，解决“新陈代谢”的问题；
（3）引入国际通行的“默示加入、明示退出”式证券集体诉讼（Class Action）与惩罚性赔偿制度；
（4）全面实施交易制度的“散户平权化”改革，解决“散户被制度性割韭菜”的问题，等等。
只有当违法者会倾家荡产、垃圾企业迅速消失、股民拥有平等的交易权利时，长期的、自发性的牛市才有基础。
对比当局的救市措施与A股重生所必需的制度重建，恐怕很难有人相信，A股的未来有希望。如果被利益诱惑，抱着资金跳入虎口，要“富贵险中求”，那就祝他好运吧。
