400亿在恒大1.9万总负债中，其实只占少数，不过翻查恒大年报，有45%的利息支出付债，其实都是来自信托及影子银行，远高于银行贷款所占的25%，反映隐形债务才是中央真正担心的焦点。
大到不能倒？
回应开首提出的问题，中央银行表明恒大不会引发系统性金融风险，到底是派“定心丸”，还是真心相信只是个别事件？
投资银行野村，在一份客户报告中称，“我们不相信政府有救恒大的动力，原因这只是一家民营企业。”
坊间有一些误解，虽然恒大有总负债1.97万亿，表面是一个很夸张的数字，但不要忘记恒大仍然有2.3万亿总资产，当中有流动现金，以及到今天仍然是价值不菲的土地储备，按半年财务报表显示，这些土储价值达到4568亿元。
要看恒大能否避过倒闭，关键是他的“有息负债总额”：5717亿元当中包括债券、银行贷款等，会否出现违约。按最新数据，恒大资产负债率已降至低于100%水平，当然，企业一旦欠缺短期流动性，资产再多也是无补于事。
按路透社之前分析，“恒大面前有三条出路：狼狈倒闭造成深远影响；有序倒闭；或是由政府出面对这家曾是中国业内老大的房地产开发商进行救助。”路透社坦言，“第三种可能性相对较小。”
2021年9月17日，江苏省苏州市太仓市停止建设的恒大文化旅游城，这是一个混合用途的住宅-零售-娱乐开发项目。（法新社）
正如经济学人提出，中共近年多次提及要市场化处理企业违约，直至去年底，数家国企债务违约事件中，政府已在努力破除“国企信仰”，强调要有序进行清盘，试图撒手不管那些无力偿债又没有市场竞争能力的“僵尸企业”，当中包括国企性质的紫光集团及中国华融，都已先后破产，重要的是避免引发系统性风险。
如果对国企尚且如此，对待一家民企，想中央政府出手似乎是过分天真？
恒大结局很可能会出现“海航模式”解决：最终由政府出面，派驻工作组进驻，进行资产处置。集团被拆骨，房地产由央企/国企接管，小业主仍然可以收楼；值钱的电动车/科网企业就出售予对手；至于供应商就可以获政府作一定补贴。
这一条路更像是“有序倒闭”。
海航模式
人行及银保监在8月中旬，罕见约谈恒大高管，要求必须努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。
之后广东传出成立恒大债权人委员会，正式提出通过“市场化”方式处理恒大债务问题，同时强调要维持恒大房地产项目的稳定营运。
面对各方施压，许家印不得不“壮士断臂”，根据半年业绩，为改善现阶段现金流，恒大于6月底至8月27日期间，向供货商及承包商出售物业单位以抵扣部分欠款，总金额约251亿元。
当中最触目的包括向腾讯出售恒腾网络合共11%股份，总代价约32.5亿港元，同时卖出原本有意分拆上市的恒大冰泉其中49%股权，套现约20亿元；
在过去两个月连环出售总值411亿元的资产，恒大上半年有息负债得以减少1447亿元，终于成功令净资产负债率降至不足100%，达成“三条红线”其中一项要求，警戒级别由“红档”改善至“橙档”。
但恒大财务危机不但未有纾缓，在境内及境外债券均出现违约，令恒大美元债价值创出新低，令“拆骨行动”不得不加快。
2021年10月4日，香港证券交易所的一个屏幕显示了香港股票指数。陷入困境的中国恒大、恒大物业的股票在香港停牌。
恒大最新公布，已出售所持有的19.93%盛京银行非流通内资股，予沈阳盛京金控投资集团，涉资99.93亿元人民币。同时更传出合生创展拟收购恒大物业约51%股份，获恒大物业控股权，交易金额或超过400亿元。
连串的“拆骨行动”，或许可以避免产生骨牌效应拖累 大陆经济，但这种所谓“有序倒闭”的挽救行动，与西方市场化处理违约有最大出入，就是企业要按国家利益为大前提，去处置债务及资产分配，债权人利益不但没有受到保障，反而由国企及受政府指派的民企以“贱价”接管业务，受益人是谁，可以说是呼之欲出。
投资市场从恒大事件中，学习到的最大教训，正是这种中共强调的所谓市场化处理，实际上只是利益再分配。彭博提出，恒大股票及债券投资者最终只能收回少量本金，但恒大的基本业务会受到保障，特别是楼市占 大陆GDP总量达28%，以及居民财富达四成，一旦楼市崩盘，加上失业率飊升，以及旷日持久的经济衰退，就会酝酿一场影响社会稳定的完美风暴。
香港可以“置身事外”？
恒大债务问题对港股的影响当然显著，恒指由28000点跌至24000点，除了受中央整顿互联网平台外，恒大债务危机是重挫了投资者的心理关口。
正当恒大对金融系统的潜藏风险备受监管部门关注，香港银行业对高杠杆内房的贷款取态更审慎，早前有传金管局要求银行提交对恒大的贷款、投资和衍生工具等风险敞口。
不过财政司司长陈茂波强调，香港银行业对恒大的风险敞口非常小，只占银行资产的0.05%，仅约140亿元，所以有关占比非常低，不会对香港带来任何系统性风险。
恒大目前市值只是香港一家四百多亿元的上市公司，即使倒闭理论上直接损失只是股票及债券持有人，市场风险貌似可控，不过这是小看了恒大倒闭的“溢出效应”，当中最立杆见影，是离岸债券市场。
香港过去几年，一直是内房发行离岸美元债的天堂，其中恒大更是最大的发行人，受到可能违约事件影响，恒大的债价一度跌至只有票面值的不足三成（即是输足七成），而其他内房美元债息，更飊升至三十厘以上，事件再发酵，恐怕更多内房美元债会出现违约。
事件的溢出效应，更影响至人民币本身，一年期美元兑在岸人民币换汇点数（swap points，用来衡量人民币在外汇市场的资金成本），一度跳升至1,843点，创近四年以来新高，反映交易者已准备进入“流动性紧缩的危机模式”，恒大全面破产可能触发债券及财富管理商品接连违约的骨牌效应。
正如经济学人提出，事件最大的连锁风险效应不在恒大本身，而是根源于习近平提出的重塑经济模式，所带来的不明朗，更对外资投资中国市场、带来根本性改变。景顺一项新调查显示，12%的投资机构预计，将减少中国在投资组合中的权重，这一比例是2019年上一次调查时的三倍。
——RFA-颜宝刚（前香港有线电视助理总监兼财经资讯台台长）
